新丽传媒2H24 业绩不佳导致调整后净利润不及预期。
　　电视剧储备强劲及IP 衍生业务有望推动2025 年净利润增长30%。
　　重申“买入”评级，目标价上调至34.00 港元（对应22 倍2025 年预期P/E）。
　　此港股通报告之英文版本于2025 年3 月 19 日下午4 时25 分由华兴证券(香港)发布。
　　中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　阅文集团公布了2H24 业绩：收入同比增长5%至39 亿元人民币（超出Visible Alpha 一致预期8%），调整后净利润为4.4 亿元人民币（低于一致预期28%）。我们认为，新丽传媒表现不佳（2H24 利润仅为4,000 万元人民币）是导致阅文集团盈利不及预期的主要原因。按国际财务报告准则（IFRS）计算，2024 年净亏损为2.1 亿元人民币（包含新丽传媒商誉减值11 亿元人民币），与公司2 月25 日盈利预警公布的1.5-2.5 亿元人民币亏损指引一致。但我们预计2025 年新丽传媒的作品储备将更强劲、IP 衍生业务亦会稳步开展。
　　例如，阅文集团获得了热门电影《哪吒2》的轻周边产品的国内总发行权，我们预计这将推动2025 年盈利同比增长30%。我们重申“买入”评级，并总结了如下2024 年业绩亮点。
　　在线阅读平台2024 年收入同比增长2%，在2022/23 年分别下降18%/10%之后趋于稳定。自有平台付费阅读业务方面，月付费用户（MPU）增长5%，但每用户平均收入（ARPPU）下降2%。来自第三方平台的收入同比增长32%。
　　新丽传媒2024 年实现利润3.41 亿元人民币，低于2023 年的4.87 亿元人民币。同比下降的原因是2024 年下半年剧目较少（仅发行一部电视剧）且两部电影表现不佳。新丽传媒计划于2025 年发行6-7 部电视剧，同时鉴于市场变化，在电影投资上会更为谨慎（即只有最优质的电影才能在当前市场中脱颖而出）。
　　非新丽传媒IP 运营收入同比增长38%，涵盖IP 授权、游戏、动画及漫画、以及新业务（如短剧、IP 衍生品）。IP 衍生业务在2024 年取得明显进展，IP 商品的总交易额（GMV）达5 亿元人民币，其中包括集换式卡牌的2 亿元GMV。阅文集团还开展全渠道业务（包括10 个自营直播频道、8 家线下门店和6,000 个销售网点）。“轻”衍生品（快消品）为阅文集团提供了巨大的潜在市场空间。
　　重申买入评级，目标价上调至34.00 港元：我们预期更多的新丽传媒项目将以净额而非总额入账，由此下调2025-26 年收入预测1-2%。同时，由于收入结构改变，我们对调整后净利率预测下调约1 个百分点。基于我们的预测调整，我们将估值基准切换至2025 年，并基于22 倍2025 年预期P/E（此前为20 倍2024-25 年平均P/E）得到新的目标价为34.00 港元。催化剂：旗舰IP 加盟业务的成功示范。风险提示：重要游戏发行延迟、融入腾讯生态系统的进程放缓、来自其他娱乐形式的激烈竞争。