收入好于预期，利润率下滑：公司一季度收入人民币38.7 亿元，同比增长50%，高于市场预期3%；调整后净利润为5.0 亿元，低于市场预期6%，调整后净利率为14.4%，去年同期为19.5%，主要受度假业务并表影响。
核心OTA 增速或先低后高，利润率受度假并表拖累：一季度交易额为人民币659 亿元，同比增长15.2%，主要由ARPPU 增长推动，同比增12%，平均月付费用户同比略增2.9%至4,260 万。核心OTA 收入32.1 亿元，同比增长24%。住宿预订服务收入为9.6 亿元，同比增长16%，国内酒店间夜量同比增长10%，交叉销售率持续提升至11%。
交通票务服务收入为17.4 亿元，同比增长26%，国内机票量年增长30%。其他收入5.0 亿元，同比增长36%。考虑到去年一季度高基数，核心OTA 业务整体上符合我们预期，高基数影响或在今年二季度持续，我们预计下半年同比增速或快于上半年。合并度假业务贡献收入6.6 亿元，收入占比17%，目前度假业务同程旅业在全国拥有500 家旅行社门店。由于业务模式差异，度假业务经营利润率较低，一季度为6.6%，远低于核心OTA 的22.6%。此外，公司因加大海外市场的投资，核心OTA 利润率也有所下滑。一季度整体调整后利润率下滑5 个百分点，我们预计全年调整后净利率14.3%。
政策利好释放，加大国际业务投资：公司对2024 年旅游行业充满信心，多元化旅行需求或推动行业持续发展。政策利好持续释放，政策强调着力完善现代旅游业体系，推动旅游业高质量发展行稳致远。公司继续加大国际市场投入，寻找新的增量。根据航班管家数据，目前国际航班量已恢复至2019 年的71.5%。民航局预计2024 年年底有望恢复至2019 年的80%。一季度，公司国际业务高速增长，成长主要增长驱动：国际酒店间夜量增长150%，国际机票量同比增长260%。
我们预计国际业务收入占比未来三年或超10%。
维持“买入”评级和目标价24 港元：由于行业持续复苏，以及公司开拓旅行及国际化等业务， 我们维持“买入”评级。我们将2024E/2025E 调整后净利润略微下调1.5%和1.0%，维持目标价24港元，对应2024E/2025E 年20x/16x 市盈率。
投资风险：宏观经济不确定性；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。