本报告导读：
　　24Q1 业绩符合预期，国际业务投入加大对核心OTA 利润率有影响，继续受益国内及低线出游景气度提升。
　　摘要：
　　维持“增持”评级。维持公司24/25/26 年经调整归母净利润27.15/32.91/40.26 亿元人民币（下同），给予2024 年行业平均20xPE估值，上调目标市值至543 亿元人民币，对应591 亿港元，上调目标价至25.97 元港币，增持。
　　业绩简述：公司24Q1 收入38.66 亿/+49.50%，经调整EBITDA8.20 亿/+12%，经调整归母净利5.58 亿/+10.90%。其中，核心OTA 业务收入32.03 亿/+23.8%，经营利润7.24 亿/+6.6%。
　　收入业绩均符合预期，国际业务加大投入。①核心OTA 业务对国际业务（出境机票和酒店）的投入，在换来收入高增的同时，对利润率也有一定影响。因此在新业务的投入期，收入增速快于业绩增速。②同程预期24Q2 收入整体+47-52%，其中核心OTA 增速+20-25%。表明下沉市场用户旅游出行习惯养成的过程中，渗透率提升和ARPU 值提高，继续驱动平台收入增速跑赢大盘。③受旅行社业务并表影响，毛利率有所下降65%/-10pct，而研发费用率-3.3pct、销售费用率-2.0%，管理费用率-0.6pct 受旅行社并表扰动，可比性降低。
　　受益国内及低线出游景气逻辑不变。①拉新后通过运营，提升ARPU和复购是同程目前的主要矛盾，更考验公司运营和用户转化能力，公司ARPU 值的持续提升表明上述进程正在稳步推进。②出境业务渠道端格局改善，主要参与者仅为携程和飞猪（飞猪收缩），且出境需求快速复苏阶段，因此，此时探索出境机票+酒店业务逻辑合理。③但不同于携程出境心智认知成熟无需投入即受益，同程仍需要投入补贴建立心智，也确实带动了收入高增速。④同程现阶段作为低线城市和国内旅游出行消费的逻辑依然成立，是目前旅游政策、服务消费高景气的直接受益者。
　　风险提示：宏观经济波动对国内旅游及商旅需求构成冲击；新的互联网平台龙头进入竞争加剧；存量用户运营转化进度不及预期。