投资要点
　　Q4 营收和利润超指引上沿：Q4 营收为42.38 亿元，同比+34.8%，超指引25-30%上限，剔除度假板块并表因素，可比口径同比+20.2%；归母净利润3.51 亿元，同比+13.1%；经调整净利润6.60 亿元，同比+36.8%，超业绩指引5.8-6.3 亿。
　　用户补贴收窄，销售费用率继续改善：Q4 毛利率63.5%，同比-5.7pct，环比+0.1pct；销售/管理费用率分别为30.3%/8.0%，同比-5.6/+4.4pct，环比+0.9/+1.5pct；经调整净利率15.6%，同比+0.2pct，环比-2.7pct。利润端延续较好表现，得益于运营优化，销售费用率显著下降。
　　预计2025 年核心OTA 收入同增15~20%：Core OTA 板块同比+20.2%：
　　其中，交通票务/住宿预订业务Q4 收入分别为17.23/11.35 亿元，同比+17%/29%，住宿业务增长超指引，系渗透率提升，酒店供给增加和交叉销售策略。2024 全年国际机票量/国际间夜量同比+130%/110%。其他业务收入5.99 亿元，同比+15%，酒店管理规模近2300 家，储备1400 家。
　　度假板块收入7.80 亿元。公司预计2025 年core OTA 收入同增15~20%。
　　ARPU 同增44%，消费频次提升至8.1 次：截至2024Q4 末，年度付费用户/ 年度累计服务人次分别为2.38 亿人/19.28 亿人次， 同比+1.5%/9.3%；用户购买频次为8.1 次，2023/2019 年为7.5/5.5 次；每用户平均收入（ARPU）同比增长44%。Q4 平均月付费用户/交易额为0.41亿人/547 亿元，同比+9.3%/2.2%。
　　盈利预测与投资评级：同程旅行积极运营微信流量实现加速成长，国内出行维持高景气，跨境旅游逐渐恢复，公司收紧用户补贴保证利润水平。
　　我们调整2025/2026 年和新增2027 年盈利预测，预期2025-2027 年归母净利润分别为24.3/29.0/33.9 亿元（2025/2026 年前值为26.5/32.7 亿元），对应PE 估值为16/14/12 倍。预计2024 年经调整净利润为34.0 亿元，对应PE 为12 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：出行消费习惯变化，行业竞争加剧等。