同程旅行4 季度核心OTA 业务收入/经营利润同比增20%/44%，公司整体收入/经调整净利润超我们预期5%/7%。我们预计2025 年核心OTA 业务收入同比增18%，仍快于行业大盘，经营利润率同比提升至28%。看好公司中长期增长潜力，建议关注近期程心AI 产品迭代进展。
　　报告摘要
　　核心OTA 业务延续稳健增长趋势：4 季度总收入44 亿元，同比增13%，超我们预期5%。核心OTA 收入同比增20%，其中住宿预订收入同比增29%，受间夜量稳健增长驱动，交通票务收入同比17%，受益于增值服务带动变现率提升。
　　度假业务收入6.3 亿元，因季节性因素环比回落。核心OTA 经营利润同比增44%，经营利润率28.4%，同比提升5 个百分点，效率优化趋势延续。经调整净利润同比增37%至6.6 亿元，超我们的预期7%，净利润率15.6%，同比稳定。
　　单客价值提升持续验证：4 季度MPU 为4,100 万，同比增9%（净增350 万）。
　　2024 年APU 为2.38 亿，同比增2%，以GMV/APU 计算的年度用户花费为1,073元，同比增4%；全年累计服务19.3 亿人次，同比增9%，对应APU 平均频次为8.1 次/年，同比增8%。单客平均花费及订单频次的提升，是平台GMV 及收入增长的双驱动，已持续得到验证。从流量分布看，微信渠道流量稳定，自有App 建设取得可观进展，App 全年日活用户同比增超1 倍。
　　旅游大模型程心AI 升级平台服务：今年3 月，公司自研旅游大模型程心AI 接入DeepSeek，提供“AI+实时预订”服务，将AI 推理功能在用户推荐、出行方案匹配、订单预定等全链路运用。我们认为，公司在旅游场景的AI 运用落地，有望提升用户互动及订单转化效率，中长期有降低运营成本潜力。
　　财务预测：我们预计1 季度核心OTA 收入同比增16%，受益于交叉销售、单客花费及频次提升，住宿预订间夜量有望延续健康增长；预计核心OTA 经营利润同比增44%，利润率改善趋势延续。展望2025 年，我们维持核心OTA 收入增18%的预期，度假业务或有小幅波动。预计全年净利润率小幅提升至16.4%。
　　看中长期增长动力，1）国内业务增长稳健，公司有望维持高于旅游大盘增速，动力来用户频次及花费提升。2）国际业务是第二增长曲线，2024 年国际机票/酒店预定量同比增超130%/110%，估算国际业务对OTA 业务的收入占比在中低个位数，我们认为中期有望提升至10%-15%。
　　估值：考虑市场情绪好转，我们上调估值倍数，给予16.0 倍2025 年市盈率，上调目标价至23.9 港元（前值：22.5 港元），较最近收盘价有30%的潜在涨幅，维持“买入”评级。我们建议投资人关注程心AI 产品迭代，公司有望在大模型旅游场景落地机遇中升级商业模式。
　　风险：消费疲弱影响旅游支出；用户ARPU 提升不及预期。