事件：公司2024 年实现营收173.4 亿元/同比+45.8%；核心OTA 平台全年营收142 亿元/同比+22.1%；归母净利19.7 亿元/同比+27%；经调净利27.9 亿元/同比+26.7%。其中，4Q24 公司营业收入达到42.4 亿元/同比+34.8%；核心OTA 平台营收达到34.6 亿元/ 同比+20.2% ； 归母净利3.5 亿元/ 同比+13.1%；经调净利6.6 亿元/同比+36.8%。
　　Q4 变现能力提升， 国际机酒维持强劲增长。1） 住宿预订板块4Q24 营收11.4 亿元/同比+28.6%；2）交通票务板块4Q24 营收17.2 亿元/同比+17%；3） 其他收入4Q24 营收6 亿元/同比+14.8%；4） 度假业务4Q24 营收7.8 亿元/同比+191.9%。整体而言， 受益于Take Rate 提升及出境机酒业务持续扩张， 4Q24 公司营收增长仍具韧性。截止2024 年底， 公司国际机票和国际酒店间夜数同比+130%/110%，占比约5%，未来仍有进一步增长空间。
　　用户运营实现高质量增长，用户粘性及付费能力提升。2024 年年度月均付费用户达4310 万人次/同比+4.4%；年付费用户达2.4 亿/同比+1.5%，创公司历史新高； 年服务人次达19.3 亿/同比+9.3%。得益于对APP 持续投入带来的高质量客户，以及精细化运营和交叉销售对存量客户需求的深度挖掘，2024年公司用户ARPU 同比提升44%，人均消费频次从2019 年的5.5 次大幅提升至2024 年的8.1 次。
　　精细化投放强化，盈利能力有望持续优化。费用端来看，4Q24 服务开发开支/销售及营销开支/行政开支分别为5.1 亿元/12.8 亿元/3.4 亿元， 费用率各为12.1%/30.3%/8%， 占比同比-4.2pct/-5.6pct/+4.4pct。4Q24 经调净利率为15.6%/同比+0.2pct，核心OTA 平台Margin 为28.4%/同比+4.8%。公司费用率显著改善，主要得益于公司加强出境游营销投放管理，我们预计2025年出境游业务或将迎来盈亏平衡拐点，核心OTA Margin 中期仍具提升潜力。
　　投资建议：考虑公司精细化运营能力持续提升， 预计25 年核心OTA 净利率存进一步上行潜力。我们预计2025-2027 调整后净利润为32 亿/39 亿/45 亿元，当前股价对应调整后PE13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；新业务拓展不及预期风险；汇率波动风险。