2024 年公司经调整净利润同比增长27%，四季度业绩好于彭博预期。2024年公司收入173.4 亿元/+45.8%，归母净利润19.7 亿元/+27.0%，经调整净利润27.9 亿元/+26.7%。其中单Q4 收入42.4 亿元/+34.8%，归母净利润3.5亿元/+13.1%，经调整净利润6.6 亿元/+36.8%，收入与经调整净利润均超彭博预期（+28.5%/+27.4%），净利润差距主要系当季度产生汇兑损失8600 万及被投资方的亏损4200 万影响。公司宣布拟每股派发股息0.18 港元，估算对应分红率约20%，与上年基本一致。
　　GMV 与收入增速差距主要来自价格扰动，公司积极收益管理改善佣金率。
　　2024Q4 平台GMV 为547 亿元，同比增长2.2%，增速不及收入预计主要系行业价格影响（根据公开业绩会，Q4 平台机票价格下降5-10%，酒店价格下降低个位数），量延续相对景气。其中机票佣金主要与票量挂钩，50%以上收入由辅营产品稳定贡献，火车票业务更注重收益管理；酒店量价均决定收入，公司去年下半年以来实施精准营销与收窄优惠券补贴，亦减少价格回落扰动。综合看，平台总佣金率稳定提升，2024Q4 同环比增加1.9/0.9pct。业绩会上公司预计2025Q1 OTA 业务增速为行业的2-3 倍，住宿业务表现更佳。
　　重点关注平台ARPU 值潜力，高贡献用户占比提升。微信流量仍然贡献基本盘，公司通过将更多优惠券资源分配至交叉销售环节以提升老用户购买频次；新获客层面2024 年APP 流量实现翻倍增长。从效果上看，2024 年平台累计购买频率8.1 次/+7.6%，每位用户平均收入（ARPU）达到73 元/+44%，贡献100 元以上的用户从2019 年的7%提升至2024 年的13%左右。同时，公司旅游生成式AI“程心”已经接入DeepSeek，重视改善用户体验。
　　2024 年OTA 经营利润率同比提升1.5pct，盈利水平有望进入上行通道。一方面OTA 行业竞争格局稳定，上游酒店行业供过于求，从产业链上OTA 生态位仍相对优势明显；另一方面，公司积极改善效率，微信端流量补贴趋于精细化，国际业务伴随规模扩张（2024 年平台出境机票量增长130%、酒店量增长110%）已经逐步兼顾ROI 改善。基于此，2024 下半年公司核心OTA 业务扭转上半年利润率受新业务投放拖累的态势，全年OTA 经营利润率同比提升1.5pct。展望后续，考虑提升ARPU 值战略方向下营销效率的进一步优化以及稳定人员的规模效应，我们预计公司核心OTA 业务的利润率将持续提高。
　　风险提示：下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，新业务拖累加大。
　　投资建议：泰国事件或扰动线下旅行社出境收入，但预计本身对利润端扰动可控；同时考虑国内下沉市场旅游景气与营销投放效率优化，我们略上调公司2025-2027 年经调净利润至33.0/38.9/45.3 亿元（此前2025-2026 年为32.8/38.3 亿元，新增2027 年），对应动态PE 为13/11/9x。公司当前与腾讯、携程等战略股东合作稳定，有望持续受益于机酒行业在线化率以及下沉市场线上渗透率提升；考虑核心用户价值提升战略下营销效率持续优化，出境游业务兼顾效益与增长，整体盈利水平进入上行通道，有望支撑未来3 年经调整利润CAGR 超17%，目前估值具备较强性价比，维持“优于大市”评级。