受海外竞争影响，2024 年公司盈利性承压。2024 年，天工国际实现收入48.3 亿元，同比减少6.4%，其中模具钢、高速钢、切削工具、钛合金、其他等板块分别占比47%/17%/18%/16%/2%，同比-3.1%/+0.7%/-2.9%/-21.5%/-23.4%。由于海外市场竞争加剧、欧元汇率限制了产品定价，公司2024 年毛利率同比下降了1.7pct 至20.4%，毛利润同比减少14%，录得9.8 亿元。2024 年归母净利润同比减少3.1%至3.6 亿元，归母净利润率同比提升0.2pct 至7.4%。
高端工模具钢国产替代，国内模具钢高增长，高速钢开拓机器人丝杠等新应用场景。1）模具钢方面，受益于国内新能源汽车产业发展以及大型压铸模具钢需求增加，国内模具钢量价齐升、收入同比增长16.2%。但受到海外市场需求走低及价格竞争影响，整体模具钢分部收入下降3.1%至22.7 亿元。7000 吨快锻项目投产后，公司大型高品质模具钢供应能力进一步提升。智通财经APP 获悉，1 月23 日，天工国际TGE23 系列产品已成功通过北美压铸协会(NADCA)认证，成为中国首家获此认证的工模具钢新材料企业，这标志着中国模具新材料在全球市场的进一步崛起。2）高速钢方面，海外DIY 工具市场逐步恢复，带动国内出口型工具企业对高速钢的需求，国内高速钢营业收入同比增长9.8%。但海外制造业需求疲软，拖累高速钢分部业绩。2024 年高速钢分部同比增长0.7%至8.2 亿元。可喜的是，除了粉末丝锥、钻头等，公司粉末冶金业务不断开拓新应用场景，例如机器人丝杠。
根据央广网，针对当前国外高端丝杠材料，公司现有的粉末材料TPM330 可直接对标进口产品；公司将向润孚动力送样，以供其开展加工测试。
切削工具业务受益于泰国产能、海外需求复苏。切削工具2024 年收入8.8 亿，同比减少了2.9%，其中内销/出口占比38%/62%，分别同比-14%/+5%。与工模具钢不同，切削工具业务国内需求疲软、海外需求较好。北美市场自动化应用加速、数控技术广泛应用、加工精密化，需求强劲，公司通过泰国切削工具生产基地很好地把握了北美市场的机遇。
钛合金业务拓展消费电子客户，探索3D 打印等领域。1）消费电子领域，由于主要竞争对手本身具备EB 炉生产线，满足终端客户ESG 需求，天工在大客户的钛材供应节奏上有所落后，2024 年钛合金线材销量减少。但公司已在2024 年3 月底投产了EB 炉生产线，为未来获取更多的市场份额奠定基础。此外，2024 年另一个消费电子终端客户增加了纯钛线材需求，对销量有一定正向帮助。未来公司有望继续受益于消费电子市场需求。2）3D 打印领域，公司在2024 年已经获得来自北美金属3D 打印产业领军企业的订单，且已在2024 年进入前期供货阶段，验证了公司钛材的市场竞争力。我们预计公司钛合金业务未来有望在航空航天、医疗器械等领域快速成长。
投资建议：我们预测公司2025-2027 年的收入分别为56/60/63 亿元，归母净利润分别为4.7/6.0/7.2 亿元，归母净利润同比增长30%/30%/18%。公司为工模具钢细分领域龙头，且不断推进高端化、国内需求旺盛，公司持续派息、具有一定防御性配置价值。我们给予目标价2.75 港元，对应15x 2025e P/E，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动风险，下游需求不及预期风险，新兴领域拓展不及预期等。