投资要点
公司披露2020 年上半年业绩，上半年实现收入740 亿元，同比增3.3%；实现归属母公司净利润约160.7 亿元，同比增5.3%。其中Q2 实现收入508 亿元，同比增长23.5%，实现归属母公司净利润111.56 亿元，同比增21.55%。
点评如下：
上半年水泥量跌价稳。水泥熟料销量1.87 亿吨，同比下降7.6%，其中自产自销1.41 亿吨，同比下降3.4%；分季度来看，Q1/Q2 公司自产自销水泥熟料销量分别增长-20.7%/9.4%。
自产自销部分价格331.2 元/吨，同比提高0.2 元。成本端则受益于煤价下降的影响，弥补了量下降带来的摊薄增加的不利影响，整体成本下降了1 元/吨至174.5 元。
吨毛利156.7 元，同比提高1.2 元/吨，吨净利润同比提高9.5 元。
骨料销量持平，混凝土增加较多，而其他收入增长较快。报告期内，公司骨料产能增加40%至5680 万吨，外销销量同比仅增加了3.3%至1100 万吨；商混销量和收入大幅增加，但整体体量还很小，收入0.78 亿元，同比增长370%；其他业务收入大幅增加，上半年收入115.2 亿元，同比增长255%，毛利率有5.3%，我们预计是来自非水泥产品的贸易量增加所致。
费用率进一步下降，是盈利提升的主要来源。公司吨期间费用下降了4.8 元至24.1元/吨。销售和管理费用下降较多，主要是来自于薪酬支出下降的贡献，其中管理费用的薪酬支出下降25%，销售费用的薪酬支出下降19%。此外投资收益也增加了约1.3 亿至8.1 亿元，理财收益增加。
公司判断下半年水泥的刚性需求支撑有望延续，同时供给端的管控仍有持续性，整体供求关系保持平衡。公司自身会稳步推进国际化战略，加快签约项目落地，利用疫情空窗期健全海外发展体系；国内方面聚焦水泥主业，积极寻求并购标的，同时加快上下游延伸，推动骨料项目落地，拓展混凝土产业，试点装配式建筑。
我们的观点：下半年水泥需求有望呈现较为强劲的拉动，特别是赶工需求较大的地区，有望带动水泥价格的季节性上涨。我们预计2020-2022 年归母净利分别为355.09、362.72、367.39 亿元，对应8 月21 日PE 分别为7.6X、7.5X、7.4X，维持“审慎增持”评级。
风险提示：经济恶化、行业协同破裂、原材料价格大幅波动