业绩符合预期，派息率稳定，上调资本支出目标海螺水泥发布的2020 年业绩符合预期：净利润为人民币352 亿元（彭博一致预测：346 亿），同比增长4.6%。派息率持稳于32%，2021 年资本支出目标同比增长39%至人民币150 亿元。我们预计2021 年中国水泥行业有望持稳，潜在的利好可能来源于西南地区形势好转和熟料进口的减少。鉴于销量和吨毛利预测小幅提升，我们将公司2021/22 年净利润预测上调20/14%，并将目标价进一步上调至72.0 港币，对应9 倍2021 年预测PE，较2011 年以来的均值折让10%。自今年3 月以来，熟料/水泥价格上涨及出货量复苏幅度均超过往年，叠加今年行业前景稳健，有望支撑公司的重估。
　　4Q20 盈利同比有所下降，在预期范围内
　　4Q20 表现季节性较强，水泥平均售价（人民币338 元/吨）和吨毛利（人民币162 元/吨）季环比回升较为显著（分别增长人民币38 元/吨和人民币25 元/吨）；但同比仍下降人民币30 元/吨和人民币14 元/吨，主因多次生产中断（政策要求停产限产）的情况导致4Q19 基数较高。因此，剔除一次性项目（4Q20 资产处置收益为人民币3.31 亿元，4Q19 资产减值损失为人民币11.68 亿元），4Q20 经常性净利润同比下降7.9%至人民币100 亿元，不过被销量增长（增长5%至9,600 万吨）所部分抵消。
　　旺季开启，价格上涨强于以往
　　中国水泥行业于3 月下旬迎来2021 年旺季，熟料/水泥价格上涨及出货量回升幅度均超过往年，这归功于错峰生产措施的有力实施、海运熟料进口的减少以及内需的走强。年后长三角地区熟料价格已出现四轮上涨，涨价次数多于往年同期。过去一个月大多数地区市场的水泥价格也出现一到两轮上涨。
　　我们预计水泥价格或持续上涨至今年5 月中旬，2Q21 大多数地区的水泥均价有望超过2Q20。
　　重估可期；维持“买入”
　　4Q20 以来海螺水泥表现逊于恒生国企指数21%，主因对水泥价格走低和地产政策收紧的担忧。我们认为，在行业量价齐升势头强于预期且地产投资持续强劲的背景下，股价回落为反应过度。海螺水泥当前股价低于7 倍2021年预测PE，有望迎来重估。维持“买入”评级，给予目标价72.0 港币（前值：66.5 港币），基于2021 年预测EPS 下的9 倍PE。
　　风险提示：地产市场弱于预期