2Q21 业绩疲软，但2H21 拐点可期
　　海螺水泥8 月27 日发布1H21 业绩，净利润同比下降7.0%至人民币150亿元，其中2Q21 净利润下降18.0%至人民币91 亿元。剔除汇兑亏损，1H21净利润同比下降4.3%至人民币153 亿元，而2Q21 净利润下降11.5%至人民币93 亿元。2Q21 盈利下降受以下因素综合影响：1）销量下滑，2）成本涨幅超出均价涨幅，及3)费用增加。基于我们下调后的2021 年吨毛利假设人民币146 元（前值：人民币155 元），我们将21/22/23 年EPS 下调至6.42/6.16/6.43 人民币，并将目标价下调至68.0 港币（前值：72.0 港币），对应2021-2022 年平均EPS 预测下的9 倍PE，较2011 年以来的PE 均值折让10%。在需求韧性和供给改善推动下，我们预计8 月到年底水泥价格或迎来强劲拐点，支撑盈利修复预期。维持“买入”。
　　销量同比下滑主因高基数，吨毛利下行受成本上涨拖累我们将2Q21 销量同比下滑（同比降7.0%至8,490 万吨）归因于高基数（2Q20 被压抑的需求释放）。与2Q19 相比，销量增长2.0%，对应年复合增长率为1.0%。2Q21 平均售价提高至人民币335 元/吨，同比涨人民币7元/吨。但由于成本涨幅扩大（单位成本上涨人民币16 元/吨至人民币188元/吨），吨毛利率同比下降人民币9 元/吨至人民币147 元/吨。随着2Q20社会福利豁免的取消和研发投入的增加，管理费用同比增长19.6%至人民币23 亿元。1H21 资本支出提速，为人民币60 亿元，同比增长52.5%。截至1H21 末，资产负债表保持强劲，净现金为人民币854 亿元（2H20：人民币907 亿元）。
　　水泥涨价更早、涨幅更强，有望驱动盈利拐点
　　鉴于6-7 月海螺水泥核心区域市场水泥价格降幅大于往常（2021 年较2016-2020 年同期平均降幅大人民币40-50 元/吨），以及煤炭价格仍处于高位，我们预计3Q21 利润率或继续承压。但由于潜在需求韧性强、2H21 季节性效应更强，且最重要的是，行业协同大幅改善，我们认为年底或迎来强劲的环比改善。8 月初以来大部分区域市场水泥价格已涨过2-3 轮，时点早于往常，整体反弹幅度在人民币60-100 元/吨（较往常更快、幅度更强），释放下半年水泥价格复苏信号。
　　风险提示：1）房地产政策收紧幅度超预期；2）行业协同不及预期。