公司为全球第四大、中国大陆第一大的晶圆代工厂商，当前处于行业景气周期底部，我们认为二季度产能利用率有望回升，看好未来周期复苏，以及国产替代带动的增量需求。公司H 股与A 股因市场客观因素价差较大，我们给予H股2023 年1.5 倍PB，对应目标价30 港元，给予A 股2023 年3.8 倍PB，对应目标价65 元，均维持“买入”评级。
2023 年6 月28 日，公司召开2023 年股东周年大会，维持上半年行业周期处底部判断。根据集微网消息，中芯国际在股东大会介绍了公司的市场和运营情况，提到今年上半年集成电路行业景气整体处于底部，手机和消费电子产业链库存依然高企，市场对已有的旧产品尤其是量大价低的标准产品的需求进一步下降；工业和汽车领域相对稳健，但在体量上尚不足支撑整个产业增长。按照公司一季度已披露业绩和二季度的业绩指引的中位来看，上半年营收预计为30亿美元左右，公司在股东大会上维持一季度所给予的2023 全年的指引：销售收入同比降幅为“低十位数”（low-teens，10~14%区间），毛利率在20%左右，全年折旧较2022 年增长超2 成，资本开支与上一年相比大致持平。公司给予的全年相关指引与5 月业绩说明会相同。
2023Q2 产能利用率有望回升，周期底部反转有望确立。2023Q1，公司产能利用率68.1%，为近11 年来最低值（上一轮低点为2011Q3 的61%），公司预计23Q2 产能利用率有望回升，我们预期有望回升至70%以上，行业底部反转趋势有望确立。2023Q1 公司的晶圆平均售价（销售晶圆收入除以总销售晶圆数量）达到1076 美元，为历史高位，较去年同期926 美元同比+14.7%，主要由于一季度8 吋的CIS、FPIC、大尺寸DDIC 需求减少，导致8 吋利用率很低，而12 吋40nm 和28nm 产能利用率满载的结构性因素影响。公司在5 月业绩说明会提到，预计2023Q2 平均售价环比有所下降。
产能进展：中芯京城厂有望于2023H2 进入量产，中芯东方年底通线。中芯国际在京沪津深四地布局扩产，形成产能梯队：（1）2020 年7 月，北京中芯京城一期项目框架协议，项目计划投资额为76 亿美元，注册资本金50 亿美元，产能10 万片/月12 英寸晶圆，生产28 纳米及以上技术节点。项目原预期2023H1量产，根据5 月业绩说明会指引，由于瓶颈机台的交付延迟，目前公司预计于2023H2 进入量产。（2）2021 年3 月，公司与深圳市签署框架协议，项目的新投资额估计为23.5 亿美元，产能计划为4 万片/月12 英 寸晶圆，重点生产28纳米及以上技术节点，根据2023 年5 月业绩说明会披露，中芯深圳项目已进入量产。（3）2021 年9 月，中芯国际与上海临港签订合作框架，中芯东方项目计划投资88.7 亿美元、注册资本金55 亿美元，建设10 万片/月的12 英寸晶圆代工厂，聚焦28 纳米级以上技术节点，公司预计2023 年底通线。（4）2022年8 月，公司与天津西青经济技术开发区签署框架协议，天津西青12 吋新项目投资总额为75 亿美元，注册资本金50 亿美元，规划产能为10 万片/月12 英寸产能，对应28 纳米～180 纳米技术节点。产品将主要应用于通讯、汽车电子、消费电子、工业等领域，重点聚焦模拟和电源类芯片，我们预期有望于2024 年建成并产能爬坡。四座工厂的产能布局有望带动公司在下一轮行业增长周期充分受益。
风险因素：宏观经济波动或行业景气周期持续下行的风险；设备和原材料供应的风险；美国及其他相关国家出口管制政策调整的风险；扩产不及预期的风险；人才流失的风险；公司新技术研发风险等。
盈利预测、估值与评级：公司是中国大陆晶圆代工龙头，受益国产化替代趋势。
当前行业景气周期下行显著影响到公司2023 年产能利用率和价格，相应显著影响毛利率和净利率，公司在2023 年5 月业绩说明会上提到，预计全年毛利率在20%左右，我们下调公司2023~2024 年净利润预测至5.70/10.26 亿美元，对应44.44/79.97 亿港元（原预测129.71/155.69 亿元人民币，对应约146.37/175.69亿港元），新增2025 年净利润预测13.68 亿美元，对应106.7 亿港元。2023~2025年对应EPS 预测分别为0.56/1.01/1.35 港元； 公司每股净资产预测为19.60/20.80/22.35 港元。公司同时于A 股与H 股上市，由于两地市场的投资者结构、交易机制、流动性存在差异，公司A 股与H 股价差较大。对于H 股，由于公司受美国实体清单限制，导致部分外资机构交易活跃度较低，过去三年PB平均值为1.7 倍，我们保守按照2023 年1.5 倍PB，给予公司H 股目标价30港元，给予“买入”评级。对于A 股，我们参考过去三年PB 平均值为3.8 倍，同时考虑公司作为国内芯片制造龙头的核心战略价值，给予A 股高于H 股的估值，按照2023 年3.8 倍PB，给予公司A 股目标价65 元，给予“买入”评级。
