中芯国际公布2023Q3 业绩，录得收入16.2 亿美元，YoY-15%，QoQ+3.9%；毛利3.21 亿美元，YoY-56.7%，QoQ+1.6%；毛利率录得19.8%，环比下降0.5pct；出货量相当于8 吋晶圆约153.7 万片，YoY-14.5%，QoQ+9.5%；总产能增至79.6 万片，产能利用率为77.1%，环比降低1.2%。公司预计Q4 销售收入环比增长1-3%；毛利率承压，预计在16-18%之间。
　　业绩符合预期，需求缓慢复苏。
　　中芯国际Q3 业绩符合预期，收入、毛利率均落于指引中值。公司指出，收入环比增长主要来自Q3，Q4 消费电子需求季节性复苏。受益于国产手机新机发布，特别提到的是特定品牌用户的换机需求，带动智能手机订单小幅回暖，DDIC 和CIS 驱动芯片出货量增长带动公司Q3 销售收入环比提升。
　　但公司预计2024 年全年需求增长依然乏力，第四季度给出保守指引。我们看到，当前台湾地区消费电子产业链库存依然处在较高水平，且去库存速度慢于预期，意味着下游需求复苏缓慢。调研公司对智能手机2024 年全年出货量走平的预测印证了该种情况。
　　上调全年资本开支，晶圆制造面临产能过剩
　　23Q3 公司资本开支21.3 亿美元，QoQ+23.1%，全年资本开支指引从64 亿美元上调至75 亿美元，提升17.2%。公司指出资本开支特别是进口设备的节奏主要受到美国制裁放的影响，考虑到地缘政治对后续设备交付可能导致的延期，采购订单一般会提前下达，Q3 中美关系缓和，设备进口管制松动导致资本开支增长。扩产方面，公司预计23 年主要产能需求来自40-55 纳米CIS、MCU、Nonflash产品的应用以及0.15-0.18 微米的BCD AnalogPower 带来的需求。2023全年将新增4 万片8 吋晶圆以及2 万片12 吋晶圆产能。预计2024 年将进一步增加4-5 万片，至85 万片相当于8 吋晶圆产能。
　　全球晶圆厂扩产，引产能过剩担忧。全球晶圆厂自2021 年产能紧缺以来均开足马力扩产，叠加美国芯片法案带来的美国本土晶圆产能，未来晶圆产能过剩不可避免。按照当前全球晶圆需求增速，可能需要很长时间来消化。
　　中芯国际的自信来自于管理能力以及背靠中国市场产能过剩将给中芯国际短期业绩带来极大压力。需求复苏缓慢遇上产能扩张，意味着2024 年公司产能利用率会进一步下滑至70%以下，叠加ASP 的下滑会让公司背负沉重的盈利压力。这可能是中芯国际过去从未面临过的考验。过去10 年公司仅在2013/17/18 年产能利用率低于90%，且从未有产能利用率低于85%。
　　按照当前的资本开支节奏，预计到2024 年底中芯国际产能将达到85 万片/月（相当于8 吋晶圆），较2021 年底产能扩张37%。公司表示，面对全球晶圆产能可能出现的过剩，中芯国际的信心来自于国产芯片的进口替代以及与客户长期且稳定的合作关系。
　　公司具备逆周期投资所需的强大的管理能力。我们认为，如此激进的资本开支计划源于公司对地缘政治不稳定的焦虑以及对未来中国市场的信心。产业投资的周期与财务投资周期是不同的。晶圆厂投资周期长达10-15 年，而需求的周期一般是2-4 年。能够共振当然好，但错配甚至周期走势相反的情况是必然存在的。中芯国际在过去已经通过管理能力证明了公司在逆周期期间的调整能力，通过产品结构调节，客户长协沟通以及能够灵活调整产线技术都可以帮助公司在此前的下行周期中获取稳定收入以及保持利润率。
　　估值与投资评级
　　尽管，需求复苏缓慢已经产能扩张带来的折旧将在未来一段时期内给公司带来沉重的盈利压力。但是，我们认可中芯国际的管理能力，以及基于乐观看待中国芯片产业发展的扩张决心。我们预计中芯国际未来2 年收入将稳健增长，但产能利用率和盈利能力都将遭受挑战。我们预计2023/24 年，公司收入为62.9/67.3 亿美金。净利润为￥7.64/6.87 亿美金。给予公司24 年1 倍PB，对应股价25.6 港元。给与买入评级。
　　风险提示
　　比亚迪新能源汽车销量不及预期，消费电子复苏缓慢。