我们认为成熟制程晶圆代工的供需格局将进一步两极分化。
　　我们预测中芯国际2024 年毛利率将维持在中双位数左右。
　　成熟制程晶圆代工厂个股首选是中芯国际-H。重申“买入”评级，下调目标价至22.50港元（基于1.1 倍2024 年P/BV）。
　　我们认为中芯国际的多年扩张计划正稳步推进，公司目前倾向于N22-28 制程扩产，以避开12 英寸/8 英寸更成熟制程节点的竞争。因为在这些更成熟制程领域，其他国内同业也具备相关产能并且在持续扩张。中芯国际N22-28 制程产能扩张将在位于各地的超大型晶圆厂开展，其中中芯西青（天津西青）和中芯东方（上海临港）晶圆厂将支持公司在模拟、功率和汽车等应用的代工。鉴于中芯京城（北京）是集团多年扩张计划下最早实现设备进厂的一处（计划于2H23 量产），它将作为“晶圆母厂”，能够为主要工艺平台提供后备支持。这三家超大规模晶圆厂的计划月产能最高达10 万片12 英寸等效晶圆（即合计30 万片/月）。资本支出方面，我们预计中芯国际2024 年资本支出可能会保持在高水平。尽管由于担心美国出口禁令进一步收紧，中芯国际在去年11 月将2023 年资本支出提高至75 亿美元（9M23：51.25 亿美元）以先发制人地提前扩张。我们预测中芯国际2024 年毛利率将维持在中双位数左右。
　　成熟制程代工的供需格局进一步两极分化：海外成熟制程晶圆代工厂在2023 年坚守价格策略，但开始感受到订单向国内同业流失的压力，后者的降价更早/更大胆。因此，国内晶圆代工厂成功获得了更多2024 年的订单分配，这可能会促使海外同行重新评估他们的定价策略。成熟制程中，>=N65 制程更容易供过于求；国内晶圆代工厂经过生产验证且已经规模化。由于差异化有限，价格似乎是客户的主要考虑因素；而国内供应商的定价比海外同行低10-15%。N22-45 制程的供需更加平衡，考虑到优质的供应商仍然有限。我们预计中芯国际将受益更多，因为：1）公司进军/耕耘新冠疫情前并未参与的OLED/TDDI，该领域主要由台湾同行提供服务；2）与需要本地生产制造的国内战略客户（如韦尔股份）的合作取得成果；3) 其N22 PDK 准备就绪，使中芯国际能够与台积电、联电和格芯一起争取本在N28 生产而现在考虑转移到N22（最后一个 2D/平面工艺）的订单。中芯国际的N22-45 产能不断增长，且在主要供应商中的份额提升。我们仍然认为客户移离中国的风险被夸大，因为：1）针对本地市场的芯片仍然会选择在成本/物流上具备优势的国内供应商；2）成熟制程的敏感性较低，运输海外受限的可能性较小。
　　重申“买入”评级，下调目标价至22.50 港元：我们的新目标价较原先的27.00 港元有所下调，基于1.1 倍2024 年P/BV（此前为1.3 倍2024 年P/BV），仍低于自中芯国际被列入美国实体清单之后的交易区间中值。考虑到目前公司估值低于其账面价值，且在这轮行业周期底部展现出利润韧性，我们认为它可能吸引价值投资者的兴趣。下行风险：中美紧张关系加剧；良率改善慢于预期；订单进展不及预期。