小菜园1H25 收入27.1 亿/yoy+6.5%，录得净利润3.82 亿/yoy+35.7%，净利率14.1%/yoy+3.0pct，经调整净利润14.1%/yoy+3.7pct，符合盈利预告（净利润3.6-3.8 亿）。1H25 宣派中期股息2.5 亿元（每股0.2119 人民币），中期派息率65%，股东回报彰显诚意。1H25 公司于运营效率上精益求精，利润率提升显著。长期看，公司“好吃不贵”菜品定位贴合大众需求，需求侧抗潮流属性较优，供给侧持续优化运营，完备的人才激励机制保障有效经营管理半径，护航门店稳健扩张，有望实现周期穿越，继续释放龙头规模效应和利润弹性。维持“买入”评级。
　　外卖收入增长良好，翻台率维持较优韧性
　　1H25 公司堂食/外卖收入分别为16.47 亿/10.57 亿，yoy+2.2%/13.7%，堂食/外卖分别占总收入的60.7%/39.0%，受益外卖平台竞争和补贴力度加大，外卖收入占比较24 年底提升4.5pct。1H25 同店销售额同比-7.2%，日均同店2.29 万元/同比-7.3%，主要受主动调整堂食菜单价格和外卖补贴影响。
　　分渠道看：1）堂食：1H25 堂食顾客人均消费额57.1 元/yoy-5.5%，同店翻台率3.0 次/yoy-0.1 次；整体翻台率3.1 次/同比持平，维持较优韧性。2）外卖：1H25 外卖订单数量16.8 百万笔/yoy+31.3%，我们计算外卖单均收入62.9 元/yoy-13.3%。
　　UE 优化成效显著，毛利及净利端增长亮眼
　　1H25 毛利率70.5%/yoy+2.6pct，受益于成本控制能力优化，规模效益释放；马鞍山工厂预计25 年底全面建成，有望进一步强化供应链管理控制能力（公司1H25 业绩会）。费用端，员工成本/使用权资产折旧+租金及其他经营费用率分别为24.6%/6.5%，同比分别-4.0/0.2pct。单店模型优化（单店面积由280 平方米缩小至220-240 平方米，公司1H25 业绩会）带动单店人效和坪效提升；品牌力提升增强招商议价能力，租金同步优化。受益于门店经营效率优化及正向经营杠杆带动，1H25公司归母净利率14.1%/yoy+3.7pct。
　　2H 开店将环比提速，品牌推广&精细化运营同步加力截至1H25，公司共经营672 家门店，同比净开55 家/yoy+8.9%，环比24年末净开5 家。公司指引9 月将开出超50 家门店，至年底有望达到800 家（1H25 小菜园业绩会），预计2H 起开店将环比提速；开店区域上将注重新市场拓展（河北/山东/河南等），老市场同步加密（上海/苏州/南京/合肥等）。据小菜园微信公众号，7 月/8 月分别计划落地13/20 家新店。2H25起小菜园陆续于高铁车身及广播落地广告宣传，扩大品牌影响力。据小菜园1H25 业绩会，公司未来将加大信息化及线上社交平台运营以进一步增强会员粘性、提升复购率，有望进一步拉动外卖及堂食销售表现。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27 年归母净利润预测分别为7.46 亿/9.03 亿/10.91 亿元，对应25-27 年EPS 分别为0.63/0.77/0.93 元。参考25 年可比公司Wind 一致预期16x PE 均值，考虑公司利润弹性正加速释放、且2H25 开店有望提速，成长属性较强，予以溢价，给予19x 25 年PE，维持目标价13.15 港币。“买入”评级。
　　风险提示：消费者接受度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。