核心观点：
　　大众便民中餐龙头，加速规模化扩张。小菜园于2013 年在安徽创立，传承徽派经典的同时兼顾创新，形成融合菜品风格，提供优质且平价的菜肴及服务。24 年12 月公司在港交所上市，并于25 年3 月被纳入港股通。据小菜园公众号，截至25 年9 月底，小菜园全国门店数达750+家，覆盖中国14 个省级行政区内的172 座城市。
　　构建多维度激励体系，所有员工为自己而战。公司薪酬机制以业绩为导向，创始人汪总秉持共享收益的理念，20 年推出覆盖汪总及其他100+名员工的股权激励计划，7 个员工持股平台合计持有公司85%股份，实现核心团队与公司长期利益的深度绑定。
　　自建供应链提效，马鞍山工厂投产在即。公司有1 个中央工厂（安徽铜陵）、15 个分仓，使用内部运输车队。中央工厂主要用于标准料包生产和食材粗加工，产能可覆盖约800 家门店；公司正在马鞍山建设新中央工厂，预计明年年初投产。原材料集中采购，预计随着规模扩大，议价能力有望持续提升，未来毛利率仍有优化空间。
　　单店模型持续优化，拓店空间广阔。25H1 受益店型优化、规模效应释放等，公司各项费用率明显优化，我们估算门店OPM 达20%+。小菜园单店资本开支约120-150 万元，平均投资回收期为12-13 个月。我们测算小菜园潜在开店空间可达2000-3000 家，有望持续打开中式正餐拓店天花板。
　　盈利预测与投资建议：预计公司25-27 年归母净利润分别为7.7、9.6、11.6 亿元。我们认为小菜园强管理+供应链建设为规模化扩张奠基，仍处于快速成长期，拓店驱动业绩成长的确定性相对较高，同店有望逐步企稳，且仍有单店优化、经营效率提升逻辑，参考可比公司，给予公司25 年20 倍PE，对应合理价值14.44 港元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，门店扩张及管理优化不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。（采用即期汇率1 港元=0.91 人民币）