事件：快手25Q4 实现收入395.68 亿元（yoy+11.8%，彭博一致预期388.64亿）；毛利润218.19 亿元，对应毛利率55.1%(yoy+1.1pct，彭博一致预期55.3%）；销售及营销费用 114.09 亿元，同比基本持平，占营收比例同比下降3.2pct 至28.8%；研发费用41.43 亿元，同比增长20.1%；经调整净利润54.63 亿元（yoy+16.2%，彭博一致预期53.78 亿)，对应经调整净利率13.8%。
　　25Q4 收入稳定增长，各主要业务线均略优于市场预期。1）线上营销服务收入236.18 亿元（yoy+14.5%，彭博一致预期+12.6%），增长主要源于AI 全站推广，生成式推荐和智能出价模型在25Q4 为国内线上营销服务收入带来约5%的提升，AIGC 营销素材相关消耗金额达40 亿元；同时，短剧、漫剧与小游戏等高热度内容生态的繁荣为外循环投放贡献增量。2）以电商与可灵AI为主的其它服务收入63 亿元（yoy+28.0%，彭博一致预期+23.3%），25Q4电商GMV 同比增长12.9%达到5218 亿元，新入驻商家和新动销商家同环比均增长；搜索与推荐能力持续优化，OneSearch 迭代带动商城搜索订单量提升近3%。3）直播收入97 亿元（yoy-1.9%，彭博一致预期-2.5%），同比小幅下滑主要受平台主动推进直播生态健康治理影响，环比基本持平。
　　可灵AI 技术进步与商业化落地形成正反馈，公司坚定资本开支投入。可灵AI视频生成大模型在Artificial Analysis 文生视频排行榜第二，角色一致可控性、物理真实感和复杂场景稳定性方面性能领先，主要面向B 端的专业创作者。
　　25Q4 可灵营收达3.4 亿元，12 月单月收入突破 2000 万美元，26 年1 月ARR已超3 亿美元；公司预计26Q1 可灵AI 收入同比增长250%-260%，26 全年增长有望超过100%。由于AI 视频仍处于早期阶段，产品与商业模式快速演进，公司计划在26 年加大可灵AI 的训练推理与新数据中心建设投入，指引Capex 达到260 亿元，较25 年的150 亿大幅增加；AI 战略投入阶段性影响利润水平，公司指引26 年经调整净利润170-175 亿元，相比于25 年的206.5亿利润有所下滑；若不考虑AI 相关CAPEX 投入，26 年利润率预期保持平稳。
　　盈利预测、估值与评级：线上营销收入预计增速有所下滑，主要系国内持续对电商商家流量补贴，以及海外受巴西支付渠道政策影响；直播收入预计有所承压，因持续建设健康直播生态的业务治理动作。此外考虑可灵和AI 策略相关CAPEX 及其他费用投入，我们下调公司26-27 年经调整净利润预测至174/190 亿元（相对上次预测分别-29%/-31%），新增28 年经调整净利润预测205 亿元。我们认为公司前期AI 投入有助于维持可灵在视频生成领域的领先地位，可灵收入进一步增长将推动AI 盈利模型跑通，理应给予可灵单独估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：可灵商业化不及预期，电商GMV 增长不及预期、广告收入增长不及预期、AI 投入持续加大