快手4 季度业绩符合预期，收入/经调整净利润同比增12%/16%。公司指引2026年CAPEX 支出同比增超70%，可灵AI 收入翻倍。考虑直播调整大于预期及AI 投入加码，我们下调2026 年收入/利润预测5%/22%。业绩公布后，股价下跌14%，我们认为市场对2026 年盈利预期调整过度反应，当前市值所隐含的对可灵AI 的定价尚不充分，维持买入。
　　报告摘要
　　4 季度业绩符合预期：总收入396 亿元（人民币，下同，列明除外），同比增12%，符合我们及彭博一致预期，其中在线营销服务收入同比增15%，直播同比降2%，其他服务同比增28%。销售/研发/行政开支占收入比为29%/10%/2%，经调整净利润同比增16%至55 亿元，略超我们/彭博一致预期4%/2%，利润率同比微升至13.8%。
　　分市场看，国内业务经营利润同比增39%，OPM 15.9%，同比提升3 个百分点；海外收入同比增1%，经营亏损 5,900 万元。此外，公司宣布派发0.69 港元/股年度股息（约30 亿港元），股东回报加码。
　　指引可灵AI2026 年收入翻倍：4Q25 可灵AI 收入为3.4 亿元，环比增13%，占其他服务收入的5.4%，2025 年全年收入10.4 亿元。据业绩电话会信息，2026 年1 月可灵AI ARR 已突破3 亿美元，今年1-3 月，月收入均实现环比增长，指引2026 年可灵AI 收入同比增100%。截至2025 年底，全球用户超6,000 万，累计生成视频超6 亿个，为超3 万家企业客户机开发者提供API 服务。公司指引，2026 年CAPEX支出为260 亿元，同比增约74%（111 亿元），将加码模型技术及产品迭代，模型迭代围绕统一、原生、多模态方向。
　　财务预测：我们预计1 季度总收入同比增2.5%，其中在线营销服务同比增9%，增长驱动来自生活服务、漫剧、AI 应用增量等，预计直播收入同比降15%，主要因高基数、及主动业务调整以促进生态健康对商业化的影响，预计其他服务收入同比增14%。展望2026 年，考虑直播调整或大于此前预期，我们下调总收入预测5%，预计总收入同比增4.3%，其中在线营销服务同比增6%、直播同比降6%、其他服务收入同比增15%，我们维持可灵AI2026 年收入预期（20 亿元）。考虑AI 投入加码，我们下调2026 年经调整净利润预测22%至174 亿元。
　　估值：我们采用SOTP 估值，目标价调整至70 港元（前值：86 港元），其中：1）主业：参考港股互联网公司平均估值水平，给予12 倍2026 年市盈率估值（维持不变），贡献目标价54 港元；2）可灵AI：给予30 倍2026 年市销率估值（维持不变），贡献目标价16 港元。我们仍看好可灵AI 技术及产品竞争力维持第一梯队、中长期商业化前景可观，及推荐大模型对广告效率的提升。我们认为市场当前对可灵AI 的定价尚不充分，维持买入。
　　风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或不可持续；平台内容生态治理疏漏，泛娱乐用户时长竞争激烈；电商份额竞争激烈，并受宏观消费预期影响。