投资要点：
2011 年業績略好於盈利警告數據。高成本環境下，對經銷商議價能力降低使毛利率受到擠壓，我們預計毛利率將於2012年上半年逐漸恢復。再次重申，所有短期股價下行風險已釋放於低估值中。
核心信息：雨潤食品(1068.HK)2011財年全年的銷售收入由2011年上半銷售量和成本推升的售價提升帶動而依然強勁。但是公司的利潤率遭受來自原材料大幅提升及對下游經銷商議價能力減弱的巨大考驗。比如2011年公司平均的生豬採購價格提高了48.7%，這使得公司淨利受到較大影響。
2011 全年，雨潤銷售收入增長50.5%至港幣323.15 億，下半年環比下降3.6 ％。毛利由於毛利率下降5.8個巴仙而下降10.1%至港幣27.85億。這造成營業利潤下降同比34.7%至港幣19.43 億元，歸屬股東淨利下降34.1%至港幣17.99 億元，比我們預期略高5%，比盈利警告數據高6%。下半年環比下降88.2％。淨利率下降7.1個巴仙至5.6%。稀釋後每股盈利為0.985 港幣，公司不派末期股利，意味著全年派息率降至22%。
銷售拆分下，2011 年冷鮮肉和低溫肉製品仍然是公司最主要兩個產品，分別佔銷售收入的74%和10%。冷鮮肉銷售同比增長61.6%至港幣246億，主要是14% 和銷量增長和41.7%的售價提高所致，而其毛利率掉4.7 個巴仙至6.6%；低溫肉製品銷售下降了4.1%至港幣34億，主要由18.6%的銷量下降和7.3個巴仙的毛利率下降（至22.6%）所致。在成本上升和品牌形象受損所影響下，特別是去年下半年，公司以犧牲利潤為代價以保持現有客戶和市場份額——這意味著提價比成本上升來得晚，幅度也較小。 估值與目標價：2012 年一季度復甦已經開始。我們預期毛利率會按季度逐步改善，全年我們預測將在豬價下降和在加強公共關係管理及內部質量監控下改善至10.5%。我們稍微提升2012/13 財年盈利預期4%/7%至港元1.31/1.74，並加入2013財年每股盈利港元2.0。維持增持評級，提升6個月目標價至港元15.4，對應相對不變的估值——12/13財年9及7倍報告動態市盈率，及14及10倍主營業務動態市盈率。
關鍵假設：1）短期內，大部分股價下行風險已反映在較低的估值中；2）生豬價格將同比下降10%。2012年毛利率將較2011年上升1.9個百分點，而公司將高企的原材料成本轉嫁至下遊客戶（例如超市）的能力較弱而且產能利用率較低，這將持續積壓毛利率，我們預計2012 年毛利率將仍比2010 年低兩個多點；3）公司試圖通過增加市場和公關活動挽回品牌形象，這將導致銷售管理費用高企；以及4）政府補貼可能下降。
我們與眾不同的認識：
正面因素：FY11 業績稍微高過盈利預警及同行業績表現，例如A 股雙匯發展(000895 CH)同期銷售收入基本持平(同比增長3.6%)，而淨利同比下降51.3%。且股價於盈利預警後累計下降15%，雖然週五如同我們預期反彈2.9%，但目前股價對應FY12報告動態市盈率為9倍，主營業務動態市盈率14倍(歷史報告和主營業務動態市盈率均值分別為14倍/19倍)。我們考慮當前負面信息應已出淨，盡管恢復過程漫長，我們認為公司屠宰產能的擴張將使公司長期受益於行業的整合。
負面因素：股價的反彈主要來自於公司對銷售額與毛利恢復預期，而不會來自於估值的提升，因為公司治理問題尚未解決。市場已開始擔心其公司治理和歷史上不可持續高的毛利及政府補貼，以及低產能利用率。長遠來看，我們預計這些數據將回歸至同行水平。雨潤仍舊維持其5年的擴張計劃：至2015年，上游屠宰量將達到七千萬頭而下遊產能將擴張至60 萬噸。我們認為市場所擔心的低產能利用率問題仍沒有解決，2011年綜合產能利用率為43%，較2010年的67%下降，而我們預測其在2012年將由成熟產能的利用率提升而稍微有所恢復至50%左右。
正面因素：品牌形象和內部管控將會提升。管理層強調品牌形象和公共關係處理的重要性，而且估計其在去年4 季度加倍了其銷售費用投入。而去年淨利的大幅下降主要因為雨潤對下游議價能力降低。我們同意公司的策略，認為在未來對經銷商的議價能力主要靠品牌提升帶來的消費者信心恢復而提升。
正面因素：2011年平均生豬採購價格提高了49%。管理層預期今年豬價將同比下降15‐20%左右，而我們認為豬價同比至少下降10%，而我們預計毛利率雖然在2012年上半年還將有壓力但全年將對比2011年有1.9個巴仙的恢復。
負面因素：公司末期不派息，因為考慮到去年的經營環境惡化需要現金支持和尋找併購機會。全年派息率下降至22%，長期還將維持在25%以上。
正面因素：公司主席表示非常看好政府推動的行業整合下的機遇，表示從此不會考慮配股，而只會增持。
股價表現催化劑：銷售恢復好於預期，生豬價格回落（供給增加）和行業規範趨嚴。
核心假設風險：恢復進程較慢，潛在的負面媒體報道，生豬供給短缺以及公司治理問題。