投資要點:
我們此前闡述過市場對雨潤公司治理問題的擔心尚未消退。市場開始擔心其數個領域的公司治理問題，包括大量現金存款（港幣 50.7 億）同時伴隨高額貸款（長期短期貸款合計港幣 59 億），低利息收入（或相當於極其低的年化利率 0.79%），歷史上高的毛利率，高政府補貼，和低屠宰產能利用率。但到目前為止，雨潤仍維持其 5 年擴張計畫：到 2015 年為止，上游屠宰產能預計達到 7,000 萬頭和下游 600,000 噸。我們認為市場對其產能利用率的擔心並未減少，因為其 2011 年上游產能利用率持續下降至 43%，而 2010 年為 67%。此外，我們預計 2012 年由於正常業務恢復和生豬供給的增加產能利用率將略微提升至~50%。我們反而認為高額政府補貼並非是警告信號。但是我們的確認為其融資安排比較費解。我們認為市場將對這些擔心給予其估值折價，尤其是當前一系列重新被提起的、又廣泛散播的質疑。
但從積極的方面來看，2012 年至今平均生豬價格已大幅走弱，在去年大幅上升 49%的基礎上。管理層預計生豬價格 2012 年同比下降 15-20%，而我們預計將至少下降10%。我們預計由於 1H11 原材料成本基數較低，所以 1H12 毛利仍將仍受到小幅壓力，然而，我們預計 2012 全年毛利將恢復 1.9 個百分點。且管理層已指引儘管毛利率正在復蘇，但 2 季度仍受到打折銷售的壓力。
就現在的指標來看，包括市場情緒疲弱和潛在的低於預期的毛利恢復，我們認為雨潤的風險/回報向下偏斜，同時，我們認為短期，投資者將意識到股價的疲弱並在中報前後等待更好的買入時點。