投資要點:
雨潤食品(1068HK) 於週末公告其前任主席，祝義材先生，已辭去主席，行政總裁和其他運營管理職位，現任CEO,俞先生被委任為主席，即時生效。
投資評級與估值：儘管1Q12盈利正在恢復，但由於1H11的基數較高，我們預計盈利恢復壓力較大尤其是生豬/ 豬肉的需求較疲弱。由於銷售量增長低於我們之前預計，並且2012年上半年的促銷和打折銷售還一直持續，我們將FY12/13/14盈利預測下調14%/7%/5%至港元1.13/1.62/1.90，我們認為中報會較弱，而盈利恢復會在下半年更明顯。此外，我還預計由於其產品的市場情緒不佳和新管理層執行力尚待考慮，短期公司估值仍將受壓。因此，我們將6 個月目標價由港元15.4下調至港元10.9，對於FY12/13 主營業務市盈率13.0x/7.9x 和9.7x/6.8x報告市盈率，為歷史平均折讓25% ，維持增持評級。
關鍵假設：1 ）生豬/ 豬肉需求疲弱將導致上游屠宰和下游肉製品的銷售量下降，我們預計上游屠宰和下游肉製品的銷售量2012年上升5%和10%。2）疲弱的需求還將拖累平均生豬價格同比下降10%。2012年毛利率將上升1.9個百分點至10.5%，而由於原材料成本轉嫁能力較弱，和低產能利用率將持續壓縮毛利率，因此我們預測2012年毛利率將比2010年低2個百分點。3) 較高的費用率5.58% （較2011年高1個百分點，較2008年歷史最高水準低1 個百分點），這主要是由於公司試圖通過增加市場行銷和公關活動以及建立內控來重塑品牌形象；4) 政府補貼趨勢向下。
申萬觀點：短期對雨潤的運營影響有限。我們預計管理層的變化不太可能影響雨潤的戰略和運營現狀，由於管理團隊大部分留任。然而，我們預計公司的創始人兼主席現在將會把精力傾注在整體層面上掌控雨潤集團，且在投資者眼中，其將不再直接對雨潤食品的日常運營等狀況負責，因此，在未來，我們認為市場長期對祝先生對公司（不管正面或負面的）影響的爭端將會無的放矢。即使這樣，由於雨潤食品仍舊是雨潤集團多行業運作的部分之一，要使市場相信公司的公司治理會有提升仍需時間（其他還有雨潤商貿，雨潤物流和雨潤地產）。
祝先生的辭職從某種程度上來說對市場是個意料不到的事件，尤其是公司正處於困難時期。但祝先生，作為公司大股東，承諾在未來三年不會減持，但是沒有給出具體增持時間表。在近期關於公司治理的負面報導和屠宰與下游銷售恢復緩慢的背景下，目前估值正處於2008以來的最低水準。而現在，我們還看不到公司價值重估的正面催化劑，而目前FY12/13的8/5x的主營業務市盈率已大幅反應市場的擔憂，下降空間有限。因此，我們將推薦風險厭惡程度低的投資者繼續關注未來公司組織結構發展中的買入時點。