近期我们参加了中国神华神东煤炭集团及锦界煤矿的反向路演。神东煤炭集团是中国神华煤炭板块的核心骨干，下属13 个生产矿井，产销量占公司煤炭总销量比例达45%。
报告摘要
神东煤炭集团是中国神华煤炭板块的核心骨干。神东煤炭集团现有13 个生产矿井，核定生产能力1.74 亿吨。神东煤炭集团2015-2017 年年均煤炭产销量1.94 亿吨。截止2017 年，神东集团资产总额1079.51 亿元，流动资产717.18亿元；负债总额190.58 亿元，全部为非计息流动负债。2017 年，神东集团实现营业收入654.79 亿元，税前利率295.22 亿元，占公司比例分别为26%和40%。
哈尔乌素矿产量恢复中，全年产量有望超预期。今年1-6 月，公司煤炭产量达1.46 亿吨，同比减少3.9%。值得注意的是，公司哈尔乌素露天矿1-6 月产量为284 万吨，其中6 月产量已达148 万吨，产量开始逐步恢复。我们预计公司全年产量可达2.95 亿吨，超过年初给出的2.9 亿吨的产量指引。
动力煤价格有望止跌企稳，公司盈利确定性高。目前由于上下游库存较高，动力煤价格较为疲软，但随着进入需求旺季，电厂日耗提升，后续动力煤价格有望止跌企稳。目前，公司自产煤全部采取年度长协方式进行销售，月度价格波动极小；外购煤采取月度长协方式进行销售，利润率较低，在整体盈利中占比很小，且月度长协价格受限时，公司顺价减少上游采购价格，对盈利影响有限。今年1-6 月，年度长协价格变化极小，月均变动仅-1 元/吨，在此背景下，公司盈利能力具有高确定性。
重点关注公司自由现金流及股息率。公司近年来资本开支不断减少，由2012年的507 亿元持续下降至2017 年的262 亿元，在目前煤炭、电力去产能的行业背景下，我们预计公司未来资本开支不会有大幅增加。我们预计公司未来3 年平均自由现金流收益率为19.2%，当前股价对应未来3 年平均股息率为6.1%，具有较高吸引力。
维持“买入”评级，目标价25.00 港元。我们预计公司未来三年净利润为462.3亿元、489.9 亿元和493.8 亿元，盈利稳定。我们将公司目标价调整为25.00港元，对应FY2018-2019 P/B 为1.3x 和1.2x，对应P/E 为9.3x 和8.8x，维持“买入”评级。
风险提示：i） 煤炭产量不及预期；ii） 年度长协定价机制调整。