22 年净利因财务费用高企而弱于预期；预计短期奶价仍将疲软现代牧业22 年净利-44.8% yoy 至5.6 亿，剔除汇兑损益以及金融衍生工具损益后，经调整净利+3% yoy 至9.5 亿，比华泰预期低12%，主要因收购富源国际之后债务增加以及利率上升推高财务成本超过我们预期。公司宣派每股1.42 分末期股息，全年派息率同比维持在20%。考虑到23 年原奶价格或将维持跌势、低毛利率的饲料业务占比提升以及财务费用高企，我们下调23E/24E 基本EPS 33/29%至0.11/0.15 元，并引入25E 基本EPS 0.18元。目标价下调26%至1.20 港币，基于8.7 倍动态PE（2019 年以来动态PE 均值）以及动态EPS 0.12 元。维持“买入”。
　　年初至今奶价持续下跌；我们预计23 年奶价跌幅与22 年类似因并表富源国际以及饲料业务，集团2H22 收入+70.9% yoy 至66.6 亿（1H22：+77.1% yoy）。然而牧场快速扩张以及乳制品需求疲软，导致2H22原奶ASP -3.8% yoy（1H22：-
　　2.5% yoy）。今年以来全国平均奶价下跌4.4%
　　yoy，相比22 年全年跌3.1% yoy 进一步放大。由于消费复苏面临不确定性以及乳制品需求恢复仍需时，我们预计23 年奶价下跌程度或与22 年类似。
　　截至22 年底奶牛存栏增长15%至40.5 万头，其中犊牛/成乳牛存栏分别占比51/49%，相比21 年（48/52%），犊牛占比进一步提升。得益于有效的畜群管理和基因改良，22 年单产提高8.0% yoy 至12.2 吨。饲料业务快速增长并贡献23.5 亿收入，占集团收入19%（2021：1%）。
　　今年以来饲料成本压力开始改善
　　原奶ASP 疲软叠加每公斤奶饲料成本仍大幅上涨（22 年：10% yoy），以及饲料业务低毛利率（2022：7.3%）而收入占比提升，继续挤压集团GPM；2H22 收缩10.9pp yoy 至24.2%（1H22：收缩7.8pp yoy 至29.4%）。根据Wind，今年年初以来玉米和大豆成本+4.5/16.6% yoy（22 年 +1.5/23.4%yoy），而3 月之后开始环比走软（月环比下跌1.0/5.6%）。我们预计全年饲料成本压力有望逐步缓解，部分缓和奶价下跌对GPM 的挤压，而饲料业务占比继续提升，因此预计23E GPM 将同比收缩1.5pp yoy 至25.1%。
　　下调盈利预测；维持“买入”评级
　　我们将23E/24E 净利下调33/29%至8.9 亿/11.6 亿，以反映22 年业绩以及对23 年奶价更谨慎的预期。我们引入25E 净利14.3 亿。现代牧业当前股价对应7.6 动态PE，相比2019 年以来历史平均PE 折让13%。维持“买入”。
　　风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本大幅上涨；3）资本支出高于我们预期；及4）实行成本较高的外部融资计划。