2022 年业绩低于我们预期
　　公司公布2022 年业绩：收入123 亿元，同比+74%，归母净利润5.6 亿元，同比-45%，经调整净利润9.5 亿元（剔除汇兑损益及衍生金融工具损益影响后的净利润），同比+3%；对应2H22 收入67 亿元，同比+18.3%，净利润0.55 亿元，同比-90%，经调整净利润2.2 亿元，同比-49%。业绩低于我们预期，主因奶价下降及饲料成本压力较大。
　　发展趋势
　　2022 年单产大幅提升，报表销量高增驱动收入高增。受益于基因改良、技术提升等举措，2022 年公司成乳牛单产同比提升8%至12.2 吨；公司牛群规模从2021 年底35.4 万头增加至40.5 万头（存并购因素）。受益于单产提升、牛群自然增长，我们测算公司内生产量增长达双位数；叠加并购贡献，2022 年公司报表原奶产量达236 万吨，产销量均同比提升约47%。奶价方面，受疫情影响及需求疲弱，2022 年国内原奶价格同比下降3.1%，公司奶价同比小幅下滑2.5%，表现好于行业。受益于销量增加，2022 年公司原奶收入同增42%，同时新增饲料业务销售达23.5 亿元，收入占比19%。
　　成本上涨及奶价承压拖累利润率，内生效益下公司表现好于行业。2022 年公司原奶毛利率下滑5.1ppt 至31.1%，主要由于成本压力及奶价小幅回落；受毛利率下滑拖累、费率小幅增加及饲料业务占比增加，公司经调整净利率同比下降5.3ppt 至7.7%。2022 年豆粕、苜蓿草、棉籽价格分别同比上涨25%、36%及20%，公司大宗饲料综合采购价格同比上涨18.2%；但受益于单产高增，公司公斤奶饲料同比上涨0.21 元（涨幅10.9%），表现明显好于行业（上涨0.4-0.5 元），内生效益明显。
　　2023 年业绩具不确定性，成本下行或有望对冲奶价下降压力。根据农业部数据，今年1-3 月社会奶价同比下滑约4-5%。考虑原奶供需格局改善，我们预计2023 年奶价同比或小幅下滑。成本方面，根据农业部数据，今年1-3 月豆粕价格从5 元/公斤环比下行至约4.5 元/公斤，3 月22 日豆粕价格同比下降约8%，苜蓿草价格环比亦有所回落；考虑过去两年饲料价格上涨较多和目前饲料供需格局改善，我们预计饲料价格或有望于今年同比下行，从而对冲公司奶价下降压力，全年看我们预计公司原奶毛利率或有望仅微降。
　　盈利预测与估值
　　考虑奶价下降，下调2023 年净利润22%至9.8 亿元，引入2024 年净利润11 亿元。公司交易在6.9/5.9 倍2023/24 年P/E；考虑盈利预测调整及看好公司中长期发展前景，下调目标价11%至1.2 港币，对应7.0 倍2024 年P/E 和19%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；奶价下降；饲料成本上行。