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3 月28 日，公司公告2022 年年报。22 年，公司实现营收122.95 亿元（+73.7%），净利5.80 亿元（-43.8%），经调整净利9.50 亿元（+2.7%），归母净利5.63 亿元（-44.8%）。22H2，公司实现营收66.63 亿元（+70.9%），净利0.49 亿元（-90.7%），经调整净利2.21 亿元（-49.3%），归母净利0.55 亿元（-89.5%）。
原料奶收入高增，牛群规模及单产持续提升
1）原料奶收入大幅增长。22 年公司原料奶/饲料业务分别实现收入99.45/23.50亿元，原料奶收入同比+42.0%，其增长主要由于21H2 并购的两家牧业公司、牛群扩张及单产提升等，饲料业务于21 年起步，当年收入为0.74 亿元；22H2公司原料奶/饲料业务分别实现收入50.87/15.76 亿元，原料奶收入同比+33.0%。22 年公司自蒙牛取得的收入为92.02 亿元，占公司营收的74.8%。
2）牛群持续扩张至40 万头，且增长潜力大。22 年末公司在中国投资及营运共41 个牧场，乳牛数量40.54 万头，同比+14.6%，其中成乳牛19.98 万头，同比+8.4%，成乳牛占比49.3%，同比-2.8pct。
3）原料奶产量及成乳牛单产持续提升。22 年公司原料奶产量为236 万吨，同比+46.6%；22 年公司成乳牛平均单产达12.2 吨/年，同比+8.0%。
4）受行业因素影响原料奶单价下行。2022 年公司原料奶销售单价为4.27 元/公斤，同比-3.2%。公司原料奶价格下行主要由于消费疲软导致原奶行业单价下行，以及公司21H2 新并购的牧场多处北方，其收购价低于南方。
产品结构变动及原料奶价暂时承压致毛利率下滑1）毛利率下降影响下，经调整净利率小幅下降。22 年公司剔除外汇和衍生金融工具损益的调整净利率为7.7%（-5.3pct），其下降主要为毛利率影响。
2）产品结构变动和原料奶价格暂时承压致毛利率下行。22 年公司毛利率为26.6%（-9.4pct），其下降主要由于两个因素：a）22 年毛利率较低的饲料业务收入（22 年毛利率7.3%）占比由1.0%升至19.1%；b）原料奶价格下行叠加饲料成本上升，22 年公司原料奶业务毛利率下降5.1pct 至31.1%。
3）22 年生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损的收入占比低于21 年。
22 年该科目的收入占比为8.0%（-5.5pct）。
4）期间费用率保持平稳。22 年，公司销售及分销/行政/财务开支率分别为3.0%/5.9%/3.1%，同比分别+0.4/+0.6/+0.3pct。
投资建议
公司是原料奶两强之一，深度绑定蒙牛，规模扩张确定性强，乳品消费升级和原奶自给率提升背景下，有望持续受益。我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利分别为8.38/9.60/10.84 亿元，增速48.90%/14.56%/13.00%，对应3月30 日PE 8/7/6 倍（市值70 亿元），维持“买入”评级。
风险提示
原料奶价格下行风险、饲料价格上涨风险、食品安全风险。