盈利预警：1H23 净利润同比下滑57-61%；下半年利润率有望环比改善
现代牧业发布盈利警告，由于原奶价格持续下跌、饲料成本高企及生物资产公允价值亏损扩大（亏损同比增加1.8-2.4 亿），1H23 净利润将同比下降57-61%至2.0-2.2 亿。我们预期终端消费需求偏弱或将导致2H23 原奶价格持续承压，而饲料成本有望环比改善（主要由于锁价以及单产提升），推动毛利率环比恢复。我们预计行业利润率将受到奶价下降以及成本高企的挤压，推动中小牧场退出，再加上大型牧场减缓扩张，供需有望在明年逐步改善。我们下调23-25E 基本EPS 预测32.5/17.0/14.2%至0.08/0.12/0.15 元，并下调目标价至22%至0.94 港币，对应12 个月动态基本EPS 0.10 元及8.4 倍12 个月动态PE（2019 年以来PE 均值）。维持“买入”。
　　原奶经营指标持续改善
　　我们预计1H23 收入增长18%至66 亿元。其中原奶业务收入增长约4%，由中低单位数的原奶价格同比下跌（同期国内平均原奶价格同比下跌5.6%）以及高单位数的原奶销量同比增长驱动；而饲料业务收入同比增长超100%至16 亿。截至6 月30 日，现代牧业奶牛存栏同比增长9%至42 万头，上半年成乳牛年化单产同比增加2%至12.6 吨。我们预计全年原奶业务收入同比增长5%至105 亿，其中原奶价格同比下跌约4%，销量同比增长9%。
　　利润率受到奶价偏弱和饲料成本高企挤压
　　1H23 原奶毛利率同比下降4pp 至约28%，主因原奶价格下跌以及饲料成本上涨。据Wind，1H23 玉s 米/豆粕国内平均价格同比增加4.8/1.3%，而现代牧业需要优先使用去年底的相对高价库存；同时公司通过锁价以及单产提升的方式部分对冲原材料成本持续上涨的压力。考虑到低毛利率的饲料业务收入增加较快，我们预计1H23 集团毛利率收缩约5.8pp 至23.6%。集团现金EBITDA 同比减少10-15%至12.3-13.0 亿。而由于1H23 肉牛出售价格下跌，生物资产公允价值损失同比增加1.8-2.4 亿（1H22：损失3.38 亿），导致净利润下滑57-61%至2.0-2.2 亿。我们预计1H23 净利润率为约3.2%。
　　下调2023E-25E 净利润至6.0/9.6/12.2 亿
　　我们下调2023E-25E 净利润32.5/17.0/14.2%至6.0/9.6/12.2 亿以反映需求偏弱下全年奶价或将维持下跌趋势，以及生物资产公允价值损失增加。我们预计现代牧业同期净利率为4.4/6.3/7.3%。现代牧业股价对应7.1 倍12 个月动态PE，相比2019 年以来平均PE 估值折让16%。
　　风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本大幅上涨；3）资本支出高于我们预期；及4）实行成本较高的外部融资计划。