1H23 业绩符合预告；下半年毛利率或环比改善由于乳制品终端需求不足，原奶价格持续走低，叠加饲料成本高企以及生物资产公允价值损失增加至5.3 亿（1H22：3.4 亿），现代牧业1H23 净利同比下降58.8%至2.1 亿，业绩符合此前盈利预警（2.0-2.2 亿）。我们预计下半年终端需求或将边际改善，而原奶价格或仍维持疲软趋势，而饲料成本同比压力将有所减轻，推动毛利率环比有所恢复。我们将2023E-25E 基本EPS预测下调10.8/5.0/2.7%至0.07/0.12/0.15 元，主要反映较低的毛利率。我们将目标价下调4%至0.90 港币，基于12 个月动态EPS 0.10 元和8.3 倍动态PE（2019 年以来PE 均值）。维持“买入”。
　　销量提升部分被疲软的原奶价格所抵消
　　1H23 收入同比增长17.8%至66.3 亿。其中原奶业务收入同比增长3.8%，由4.4%的原奶价格同比下跌（同期国内平均原奶价格同比下跌5.6%）以及8.7%的原奶销量同比增长驱动。1H23 饲料业务收入同比增长42.8%至11.1亿；而数智平台（产业链互联网交易平台）收入为4.8 亿（1H22：0）。上半年公司总牛群/成母牛同比增加9.4/9.5%至418,596/204,086 头，成母牛占比49%（1H22：51%），单产同比提升2.4%至12.6 吨。我们预计全年原奶业务收入同比增长5.3%至105 亿，其中原奶价格同比下跌3.7%，销量同比增长9.3%。
　　利润率受到奶价偏弱和饲料成本高企挤压
　　1H23 原奶毛利率同比下降3.9pp 至28.3%，主因原奶价格下跌以及饲料成本上涨。1H23 公司单位饲料成本同比上涨5.8%至2.39 元/公斤奶。据Wind，1H23 玉米/豆粕国内平均价格同比增加4.8/1.3%。计入低毛利率（1H23：5.9%）的新业务（饲料业务和数智平台业务）之后，1H23 整体毛利率同比下降6.5pp 至22.9%。1H23 经营费用占销售比率略改善0.3pp 至8.3%；财务费用增至2.6 亿（1H22：1.5 亿），主因实际贷款利率增加。1H23 净负债环比22 年底（101 亿）略下降至99 亿，同期净负债比例略改善2.0pp至84%。在计入较高的生物资产公允价值变动（1H23：5.3 亿）后，1H23净利率同比下降5.9pp 至3.2%。
　　调整盈利预测；维持“买入”。
　　现代牧业股价对应6.9 倍12 个月动态PE，相比2019 年以来PE 均值（8.3倍）折让17%。公司股价自年初至今下跌24%，或已反映了投资者对需求偏弱的预期。考虑到明年奶价或逐步复苏将助力公司业绩修复，维持“买入”。
　　风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本迅速上涨；3）资本支出高于我们预期；及4）实行成本较高的外部融资计划。