新业务稳步增长，期待需求改善与利润修复
23 年营收134.6 亿（同比+9.5%），归母净利润1.8 亿（同比-68.9%）；其中23H2 营收/归母净利润68.2/-0.3 亿（同比+2.4%，22H2 归母净利润0.5亿）。23 年原奶产能进入快速释放期，公司原料奶全年产量达259 万吨，同比+9.5%；均价4.03 元/公斤，同比-5.6%，下游乳制品需求偏弱、供需不匹配致奶价下行。公司近年发展饲草料销售/数智平台等新业务板块，凭借成本优势及新旧业务有机协同，为公司稳健发展提供新动能。展望24 年，收入端期待下游需求改善及产品结构优化；公司积极推行降本增效，利润亦有望改善。预计公司24-26 年EPS 为0.06/0.08/0.08 元，参考可比公司24年PE 均值15xPE（Wind 一致预期），给予公司24 年15xPE，目标价0.9港币，“买入”。
原料奶业务受奶价低迷拖累有所承压，饲草料/数智平台新业务表现亮眼分业务看，23 年公司核心业务原料奶收入102.6 亿，同比+3.2%，其中原奶销量同比+9.4%至255 万吨，奶价同比-5.6%至4.03 元/公斤，但公司奶价下滑幅度低于市场原奶售价的下滑幅度（7.7%）。23 年新业务营收32.0亿，同比+35.9%，其中主要为饲料业务收入。23 年奶牛存栏量持续增长，其中全群存栏量45.1 万头，同比+11.2%，成乳牛存栏量21.9 万头，同比+9.5%。23 年公司成乳牛年化平均单产达到12.6 吨/头，同比+3.3%，单产效率不断提升，有望持续带来成本改善与效益提升。
23 年毛利率同比-3.4pct，归母净利率同比-3.3pct23 年毛利率23.2%，同比-3.4pct（23H2 同比-0.6pct 至23.6%），其中主业原料奶业务毛利率同比-2.7pct 至28.4%，主要系奶价低迷及饲料成本有所上升；新业务毛利率同比-0.6pct 至6.7%。23 年公司生物资产公允价值损失达12.8 亿（22 年损失9.9 亿），主要系牛肉出售价格下跌、原料奶售价下降及饲料成本上涨所致；综合影响下，23 年公司归母净利率同比-3.3pct至1.3%。24 年随中小牧场出清，供需格局有望改善，期待后续奶价企稳。
看好成本领先与新旧业务协同优势，维持“买入”评级考虑奶价开启上行周期仍需时间，我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS为0.06/0.08 元（前次0.11/0.15 元），引入26 年EPS 0.08 元，维持目标价0.9 港币，“买入”。
风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本迅速上涨；3）资本支出高于我们预期；4）实行成本较高的外部融资计划。