华润燃气公布业绩：2024 年收入1027 亿港币（yoy+1.4%），归母净利40.88亿港币（yoy-21.7%），核心利润41.48 亿港币（同比持平）；核心利润低于我们预期（54.29 亿港元），主要是接驳和综合服务增长不及预期。气量与毛差温和增长，自由现金流提升，派息率扩大。可持续利润占比上升带来价值重估，关注回调后的布局窗口。当前股价空间有限，下调至“增持”评级。
　　气量与毛差增长趋缓，静待工商业需求回暖超预期2024 年公司零售气量yoy+2.9%至399 亿方，增速低于华泰预测（+5.1%）。
　　其中工业气/商业气yoy+1.5%/+3.8%，户均用气量yoy-5%/-7%至45 万方/1.7 万方，反映出中小型用户占比上升和需求承压的双重影响。2024 年居民气yoy+6.3%，得益于新增居民接驳和新项目扩张。用户量带动气量增长，我们预计2025 年零售气量yoy+4%。2024 年公司零售毛差yoy+2 分至0.53元，低于华泰预测（0.54 元），主要是居民顺价滞后。中石油合同气价上调、但居民顺价有望对冲，我们预计2025 年零售毛差有望上升1 分至0.54 元。
　　新增接驳低于预期，或面临接驳规模和利润率的取舍2024 年公司新增居民接驳yoy-19%至269 万户，低于华泰预测（290 万户）。
　　公司经历保交楼高峰后，2024 年新房接驳yoy-27%至212 万户，占比（79%）回落至2019-2020 年水平；参考全国住宅面积yoy（2023 年新开工-21%、2025 年1-2 月竣工-18%），我们预计2025 年新房接驳yoy-20%。2024 年公司旧房接驳yoy+50%至58 万户，数量与占比（21%）均为2017 年后最高值，导致接驳利润率yoy-5pp 至32%；旧房接驳或将持续压制利润率。
　　自由现金流提升，看好2025 年派息率持续扩大2024 年公司资本开支yoy-44%至44.2 亿港元，其中经常性支出yoy-18%至42 亿港元、战略性支出yoy-92%至2.2 亿港元；自由现金流yoy+14%至25.8 亿港元，我们看好公司进入稳定期后资本开支的压降空间，为扩大股东回报创造有利条件。2024 年公司DPS yoy-18%至95 港币，派息率yoy+3pp 至53%；自由现金流扩大，我们预计2025 年派息率有望升至56%。
　　下调盈利预测和目标价，可持续利润占比上升带来价值重估
下调零售气量、毛差与接驳预测，我们预计2025-27 年归母净利为44/49/55亿港币（下调-28%/-27%/-），EPS 为1.90/2.13/2.38 港币（三年预测期CAGR10%）。目标价28.5 港币（前值31.68 港币基于12x 25E PE），基于15x 25EPE，高于五年历史均值（12xPE）。零售气与双综等可持续业务利润占比上升，业绩不确定性因素逐步弱化，有望带来公司价值重估。
　　风险提示：天然气需求不及预期；接驳下滑超预期；现金流量表预测偏差。