投资要点
2023 年公司实现营收26.9 亿元，YoY+29.3%，低于一致预期3.1%；收入同比高增主要源于主营业务订阅服务收入表现强劲，低于预期源于产品提价力度不及预期。实现Non-GAAP 归母净利润3.68 亿元，YoY+233.2%，与一致预期基本持平。净利增速远超营收主要源于经营杠杆效应和有效的成本及费用控制。
我们预计，公司24/25/26 年收入分别为37.0/48.7/59.3 亿元，同比增速37.3%/31.7%/21.8%，Non-GAAP 归母净利润分别为5.87/7.83/9.56 亿元，同比增速59.5%/33.3%/22.2%，对应当前股价PE 为24.0/18.0/14.8 倍，维持 “买入”评级。
流量：MAU 实现稳健增长，生产力场景已具规模2023 年影像与设计产品业务/SaaS 及相关服务业务/广告收入分别为13.3/5.7/7.6亿元，YoY+52.8%/29.1%/20.5%。
分业务&地区：整体付费率受益于AI 赋能和进军生产力，提价保持克制2023 年影像与设计产品业务/SaaS 及相关服务业务/广告收入分别为13.3/5.7/7.6亿元，YoY+52.8%/29.1%/20.5%。拆解影像与设计产品业务价量关系：
付费率层面，2022 至2023 年，公司付费渗透率由2.3%提升至3.7%，VIP 用户数由562 万提升至911 万，用户数高增源于：
公司聚焦订阅主业，AIGC 加持下，产品体验卓越持续提升用户付费意愿，美图用户中约83%都用到了泛AI 功能；
美图设计室、开拍等生产力相关影像产品质素优越，获得目标客群认可，带来会员转化增量，截止2023 年12 月，美图设计室付费率达6%；
全球化策略下海外订阅用户的稳步增长，海外市场的付费用户占总付费用户34%，贡献了51%的影像业务收入。
单位用户价值层面，2022 至2023 年，公司ARPPU 环比基本持平，公司对产品提价保持克制，我们判断，这源于公司对于工具型产品受众付费意愿和习惯的深刻理解。
盈利表现：订阅高增推动收入结构改善，运营效率持续提升2023 年公司实现毛利率61.4%，YoY+4.4pct，主要源于高毛利的影像与设计产品业务收入占比上升。
2023 年公司销售/管理/研发费用率分别为15.9%/11.2%/23.6%，YoY-3.4/-1.8/-4.5pcts，因：1）运营端杠杆效应影响，2）公司持续提升运营效率，在保持业绩高增同时加强成本和费用控制。
2023 年公司实现GAAP 归母净利润3.78 亿元，YoY+301.8%，高于一致预期3.1%，对应GAAP 归母净利润率14.0%，YoY+9.5pct，高于一致预期2.0pct，主因加密货币价格回升致减值损失拨回2.68 亿元抬升了GAAP 归母净利润。同期公司Non-GAAP 归母净利润3.68 亿元，YoY+233.2%，与一致预期基本持平，Non-GAAP 经调净利润率为13.7%，YoY+8.4pct，略高于一致预期。
公司深耕美学赛道，AI 产研壁垒较高
公司目前具备持续迭代的、合规的AI 大模MiracleVision（已上线4.0 版本，且通过《生成式人工智能服务管理暂行办法》备案），且能力获得了抖音、淘宝等主流平台的认可。面对“白模大战”，首先，美图定位大模型应用公司，与通用模型厂商形成差异化。其次，如我们在前序报告《美图深度：AI 赋能与生产力场景齐发力，订阅模式得验证》中所述，赛道细化程度高，美颜产品赛道需要的具备本土化美学积淀的生成模型，公司受益于长期深耕图像美化领域总结出的产研方法论和数据沉淀，对Sora 类产品具备一定的防御韧性。
我们延续此前观点，2024 年是AI 与工具软件结合的大年，美图作为国内稀缺的AI 商业化应用落地标的，积极投入视觉大模型相关研发，订阅会员渗透率、会员转化率和ARPPU 值有望受益于此持续提升。
盈利预测与估值
我们预计，AIGC 赋能产品体验+全面进军生产力领域+全球化策略推动下，公司24/25/26 年收入分别为37.0/48.7/59.3 亿元，同比增速37.3%/31.7%/21.8%。预计公司毛利率较高的 VIP 订阅业务占收入比重逐渐增加，经营杠杆持续发力，带动公司业绩持续超预期，预计Non-GAAP 归母净利润分别为5.87/7.83/9.56 亿元，同比增速59.5%/33.3%/22.2%，对应当前股价PE 为24.0/18.0/14.8 倍，维持 “买入” 评级。
风险提示
产品上线效果不及预期、VIP 订阅用户数增加不及预 期、行业竞争加剧（主要来源于字节系、Adobe 和AI 新兴厂商的海内外竞争）。