2023 年经调整归母净利润好于我们预期
公司公布2023 年业绩：2023 年收入同增29.3%至27.0 亿元，低于我们预期3%，主要因会员订阅及美业解决方案收入不及预期；经调整归母净利润同增233.2%至3.68 亿元，落入公司此前预告区间（3.3-3.7 亿元），好于我们预期7%，主要因成本费用管控良好。
发展趋势
会员订阅延续高增长，全球化布局积极推进。2023 年公司会员订阅收入同增52.8%至13.3 亿元。付费渗透趋势持续，截至2023 年底，公司付费会员数同增62.3%至911 万，付费率同比提升1.4ppt 至3.7%，ARPU 同降0.3%至180 元/年，主因2H23 部分会员开展促销活动所致。海外方面，2023 年海外以34%的订阅人数占比贡献51%的订阅收入，公司表示2024 年将采取更积极的全球化策略，强化本地运营与自传播能力，我们认为海外市场凭借其更成熟的付费习惯及更高的定价水平，有望成为公司订阅收入增长的另一重要驱动力。我们预计2024 年公司付费渗透率有望达4.8%，订阅收入或同增48%至19.6 亿元。
强化视觉模型生态，生产力工具收入增长亮眼。以MiracleVision 为基座，公司AIGC 产品迅速落地获市场认可，公司表示2023 年旗下应用共生成超过30 亿份AI 内容，目前接近83%的内容为通过AI 处理；同时，公司于2024年2 月2 日收购国内领先设计师社区站酷，进一步强化数据资产壁垒。2023年公司生产力场景MAU 同增74.3%至1,766 万，公司表示核心产品美图设计室付费率已达6%，带动其2023 年收入同增229.8%至超过1 亿元人民币。我们认为，公司通过不断挖掘垂直场景需求并构建AI 原生工作流，有望持续渗透更多细分场景，推动付费渗透率提升。
经营杠杆持续显现，2024 年加大投入。2023 年公司毛利率为61.4%，同比提升4.5ppt，主要得益于较高毛利的会员订阅及广告收入占比提升。2023 年公司销售/管理/研发费用率分别为15.9%/11.2%/23.6%，三项费用合计同增8.2%，保持较好费用纪律性；此外，受益于期内加密货币价值上升，公司2023年确认加密货币减值亏损拨回约2.7 亿元人民币，增厚IFRS 口径下净利润。
展望2024 年，公司于业绩会上表示将在全球化方面重视品牌影响力打造，同时加大AI 研发投入，公司预计2024 年研发费用将同增30%，但得益于会员订阅的高增长，我们认为2024 年经营杠杆仍有望持续显现。
盈利预测与估值
由于ARPU 提升略低于预期，我们下调2024/2025 年收入3%至36.1/45.4亿元，下调2024/2025 年经调整净利润4%至5.8/8.1 亿元。维持“跑赢行业”评级及目标价4.3 港元不变，对应20 倍2025 年Non-IFRS P/E，较当前股价有36.5%上行空间，当前股价交易于15 倍2025 年non-IFRS P/E。
风险
AI 技术及创新进展不及预期；付费用户渗透不及预期；市场竞争加剧；加密货币价值波动及监管风险；宏观经济波动影响消费意愿；大股东减持。