美图公司发布2023 年业绩，收入同比增29%，经调整净利润同比增2.3 倍至3.7亿元，经调整净利润率同比提升8 个百分点至13.7%。整体付费用户同比增63%至911 万，付费率提升至3.7%，生产力场景的用户及收入已初具规模。关注公司AI 原生工作流产品建设及海外布局进展，现价对应2024 年市盈率23.6 倍，新产品发布及业绩兑付背景下，估值或仍有提升空间。
　　报告摘要
　　全年净利润同比增2.3 倍：从全年业绩看，2023 年美图公司总收入27.0 亿元，略低于市场预期3%，同比增29%，其中影像与设计产品同比增53%，美业解决方案+29%，广告+20%，收入占比为49%、21%、28%，各业务线均受益于AI 技术驱动的产品创新。经调整归母净利润为3.7 亿元，位于此前发布盈喜上限，对比2022年为1.1 亿元（同比增2.3 倍），经调整归母净利润率为13.7%，同比提升8.4 个百分点，受益于收入稳健增长及运营效率提升（研发/销售/行政费用占收入比24%/16%/ 11%，同比下降5/3/2 个百分点）。从下半年业绩看，收入/毛利/经调整归母净利润为14.3 亿元/9.0 亿元/2.2 亿元，均实现环比增长（+14%/20%/43%），反映2023 年6 月推出的AI 大模型及相关产品矩阵助力下业务增长势能加速。
　　生产力使用场景用户及商业化加速渗透：截至2023 年底，公司整体MAU 为2.5亿，同比增2.6%（+630 万），其中1）生产力场景MAU为1,766 万，同比增74%（+750 万），占比7.1%（对比2022 年为4.2%），主要包含美图设计室、开拍等；2）生活场景MAU 为2.3 亿，同比降0.5%（-130 万），主要包含美颜相机、BeautyPlus、美图秀秀及其他产品的生活场景。生产力场景用户规模高速增长的同时，定位AI 商品营销设计神器的美图设计室全年收入突破1 亿元，同比增230%，近公司此前目标的1 倍，商业化潜力初显。
　　整体付费率提升至3.7%，长期空间或有望达10%-15%：截至2023 年底，付费用户为911 万，同比/环比增63%/27%（+350 万/190 万），付费率3.7%（对比2022年/1H23 为2.3%/2.9%）。分产品线看，公司业绩会披露2023 年12 月，美图秀秀、美颜相机付费率约为3.1%-3.3%，美图设计室为5.5%，海外Airbrush 为13.6%，生产力场景付费率潜力高于生活场景。从月度ARPPU角度看（=影像与设计产品收入/付费用户/12 个月），2023 年为12.1 元，较2022 年的12.9 元小幅下降6%，反映国内订阅用户增速快于海外。我们认为，影像与设计产品的收入增长动力或更多来自付费渗透率提升，ARPPU 水平或维持稳健或小幅增长，订阅业务的长期渗透率空间有望达10%-15%。
　　未来战略聚焦生产力及全球化：1）生产力：持续提升垂类大模型能力，打造AI 原生工作流产品能力。通过收购站酷强化大模型训练数据、加码版权布局、及设计师社区建设，同时在AI 芯片、多模态大模型、AI 原生营销等领域投资布局。2）全球化：2023 年海外付费用户占比约34%，贡献51%影像与设计产品收入，我们测算海外月度ARPPU 约为国内的1 倍，全球化布局有利于保持产品敏锐度，反哺底层能力建设，同时提升订阅业务增量空间。
　　投资建议：公司深耕美业垂类超十年，沉淀的用户洞察、垂类大模型先发优势、AI原生工作流新产品等有望带动收入稳健增长及利润率释放。公司持续股东回馈，派发年度股息1.6 亿港元（0.036 港元/股），股息派发率40%。现价对应2024 年市盈率为23.6 倍，对比Adobe 为27.4 倍，新产品推出及业绩兑付背景下，估值或有提升空间。关注生产力用户付费、6 月美图影像节新产品发布、海外业务进展。
　　风险：新产品发布延期；互联网大厂推出视觉垂类AI 产品加剧市场竞争；海外产品竞争力下滑；加密货币公允价值变动影响公司 IFRS 口径净利润。