美图公司为影像生产和美化领域的综合解决方案服务商。美图产品矩阵布局完整，聚焦工具属性提供两大核心服务：1）影像类产品覆盖图片、视频、设计，图片方面核心产品为美图秀秀、美颜相机，视频方面主要包括Wink 和开拍，设计方面核心产品为WHEE、美图设计室；2）美业解决方案主要包括美得得和美图宜肤，目前仍处于前期拓展市场的阶段。公司经历商业模式转型，订阅付费成为营收增长的核心驱动力，盈利能力逐步提升。
　　影像及设计产品：AI 赋能下ToB+ToC 业务齐发力，订阅付费率仍有提升空间。1）公司在图片编辑赛道持续保持龙头地位，据QuestMobile 数据，公司旗下美图秀秀、美颜相机分别蝉联 23 半年度拍摄美化APP 行业月活跃规模TOP1 和TOP3；2024 年1 月，美图秀秀的MAU 市场份额高达54%。2）美图2020 年发力订阅模式，未来订阅付费率提升空间较大：美图全产品矩阵付费用户由22 年12 月的562 万人增长至23 年12 月的911 万人，对应订阅付费率由2.3%增长至3.7%。C 端产品主要通过功能创新和效果迭代将用户转化为订阅会员，比如在节假日的素材库更新等，AI 扩图等AIGC 功能也推动了订阅付费率提升。美图生产力产品的底层支持是MiracleVision 视觉大模型，23年12 月5 日，美图自研AI 视觉大模型MiracleVision 4.0 版本正式亮相，主打AI 设计和AI 视频。B 端产品应用从生活修图延伸至工作提效，聚焦传播者用户，注重电商、广告、游戏、影视、动漫五个行业的工作流整合；核心产品美图设计室聚焦商业设计，围绕“AI 电商设计与AI 平面设计”为用户设计工作流提供解决方案，官网数据显示，截至23 年11 月28 日，AI 商拍累计服务电商商家174.5 万，累计生成商品图1.04 亿；23 全年美图设计室收入达1 亿元。
　　美业解决方案：收入快速增长，助力产业数字化升级。公司SaaS 业务主要包括“美得得”和“美图宜肤”两大板块。1）2021 年公司收购美妆零售领域ERP SaaS 龙头美得得，美得得包括化妆品ERP 系统和供应链管理SaaS，截至23 年6 月，ERP SaaS 为超过1 万家门店服务， 供应链SaaS 为1339 位客户提供服务。2）美图宜肤主要为化妆品品牌及美容院提供肌肤分析和AR 虚拟功能，截止23 年7 月，已经为290 个城市3941 个门店提供服务。
　　盈利预测、估值与评级：美图公司为“懂美学”的影像生产领域龙头，产品功能玩法多样化助力订阅付费率提升，AIGC 中长期为美图带来全新增量收益，收购站酷形成业务协同。我们预计24-26 年公司实现营业收入35.9/44.4/51.6 亿元（ yoy+33%/+23%/+16%） ， 实现经调整归母净利润5.9/8.0/9.8 亿元（yoy+60%/+35%/+23%）。给予美图公司2024 年5xPS 估值，目标价4.42港元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：公司AIGC 进展不及预期、行业竞争加剧、订阅用户增长不及预期、新业务风险