事件：周黑鸭发布2023 年报业绩，公司2023 年实现收入27.44 亿元，同比增长17.1%，实现归母净利润1.16 亿元，同比增长357.1%；2023 下半年实现收入13.29 亿元，同比增长14.3%，实现归母净利润0.14 亿元，同比增长100.3%。
　　强化交通枢纽门店优势地位，单店收入温和修复： 1）从品类上看：2023 年公司鸭及鸭副产品/其他产品/特许经营业务实现收入21.2/5.87/0.35 亿元，同比增长17%/18%/4.8%，主营业务稳定发展。产品策略上，公司将回归经典口味，避开无序竞争，打造国潮卤味概念，以实现品牌的差异化；2）从渠道上看：2023年公司净开店387 家，门店总数达3816 家，同比增长11.3%。其中新开自营门店/特许经营门店数274/113 家，同比增长18.9%/5.7%，单店平均收入同比增长6.7%/6.9%，单店收入温和修复。公司自营门店主要位于交通枢纽位置，且积极把握疫后的窗口期抢占优势点位，公司在交通枢纽的市场地位或进一步提升，而在特许经营方向，公司也将在物流、开业、员工销售激励给予扶持，平滑淡旺季差异，做好线上向线下引流。
　　推出“锁鲜+热卤”创新店型，寻求新兴增长点：2023 年公司创新开设两家“锁鲜+热卤”二合一直营门店，为门店提供增量品类，热卤客单价在20 元左右。
　　根据我们草根调研，与传统周黑鸭店型相比，二合一门店面积较大，同时多使用一位员工，但门店盈利率可观，当前仍处于打磨阶段。我们认为，在当前消费承压的市场环境下，卤味赛道仍然具备生命力，而“锁鲜+热卤”的店型为当前休闲连锁卤味品牌的创新店型，弥补了市场空白，通过共用门店、设备的模式吸引了代餐和休闲卤的两类消费群体，未来若该模式进一步验证，且可以较好解决加盟商自采问题，二合一新店型有望带来可观增量。
　　原材料价格逐步回落，后续利润率弹性可观：2023 年公司毛利率为52.4%，同比下降2.6pcts，系1Q23 原料成本较高及原材料实际耗用与采购间存在延迟，根据禽报网数据，2023 年11 月至春节前原材料价格均呈现低位运行，后续成本将相对稳定可控。2023 年销售费用/管理费用率同比下降3.9/1.7pcts，收入弹性提升后费率摊薄效应明显。综上，2023 年公司实现归母净利率4.2%，同比提升3.2 pcts。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到消费修复及成本波动的不确定性，我们下调2024-25 年归母净利润预测为2.11/2.81 亿元，较前次下调44%/43%，新增2026年归母净利润预测3.18 亿元，当前股价对应PE 估值18/14/12 倍，考虑到公司直营与特许经营双轮稳健经营，二合一门店有望提供增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：成本上涨，单店修复缓慢，公司拓店进展不及预期。