观点聚焦
　　投资建议
　　我们将融创服务（1516.HK）评级由跑赢行业下调至中性。
　　理由如下：
　　2022 上半年业绩录得亏损。公司于8 月30 日公告2022 年中期业绩，归母净利润录得7.5 亿元亏损，大幅低于市场预期，主要由于上半年母公司贸易应收款计提减值拨备18.3 亿元（截至1H22 关联方贸易应收款总额36.5 亿元）；母公司回款风险亦压制公司现金流表现，截至1H22公司账面现金较2021 年底减少约13.8 亿元。往未来6-12 个月维度看，我们认为公司应收账款减值与现金流下滑风险或将持续存在。
　　规模增速料有所下滑。上半年公司在管面积净新增约1,970 万平米（其中母公司交付约1,100 万平米）至2.34 亿平米，合约面积净新增约1,800万平米至3.76 亿平米。往前看，我们认为母公司竣工交付节奏（公司预计下半年可能在3,000 万平米左右）或存在一定不确定性，而公司自身竞标外拓贡献新增合约面积体量可能在每年4,000-5,000 万平米左右，我们预计未来公司管理面积年化增长中枢可能将回落至15%左右区间。
　　未来1-2 年或将持续消化业务结构调整影响。上半年公司非业主增值服务收入同比下降19%，毛利率同比下降12 个百分点至26.3%。往前看，我们认为母公司融创中国在新房销售端前景或仍存在较大不确定性，叠加公司上半年起主动压降案场及咨询业务收费、并退出部分案场业务，我们认为未来1-2 年内，公司非业主增值服务收入及利润面临持续下行压力，业务结构调整下，公司整体盈利表现或亦存在较大波动风险。
　　我们与市场的最大不同？我们认为公司将来因业务结构调整而面临的经营情况波动可能高于市场预期。
　　潜在催化剂：下半年公司依旧录得较大幅度的关联方贸易应收款减值。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2022 年将录得归母净亏损10.0 亿元（原预测录得归母净利润16.3 亿元）；同时，我们下调2023 年盈利预测51%至9.9 亿元，主要反映公司关联方贸易应收款减值风险及地产关联业务利润大幅下行。下调评级至中性，下调目标价63%至2.3 港元（对应6 倍2023 年市盈率，较当前股价具备9%下行空间），主要反映盈利预测调整及公司未来经营发展不确定性增大。公司目前交易于6.7 倍2023 年市盈率。
　　风险
　　下半年关联方应收账款回款情况好于预期，应收款减值幅度低于市场预期；下半年及明年公司基础物管、社区增值服务等主营业务发展速度超预期。