报告摘要
　　公司概览
　　极兔速递是全球物流服务提供商，成立于2015年，创始人李杰为OPPO印尼总经理。极兔业务从印尼起家，2020年3月进入中国市场，2021年收购百世快递，2022年拓展至中东、南美等新市场，目前业务覆盖全球13个国家。2022年，极兔速递在东南亚/中国内地的日均包裹量为689万/3,295万，市场份额为22.5%/10.9%，排名第1/6。
　　2022年，极兔速递收入同比增50%至73亿美元，中国市场收入同比增88%至41亿美元，收入占比提升至56%，首次超越东南亚市场。今年上半年，收入同比增18%，其中中国/东南亚增12%/6%，收入增速呈放缓趋势。从盈利角度看，2022年调整后净亏损15亿美元，亏损率20%，上半年整体毛利率首次转正（4.8%），带动调整后净亏损率改善至-6.6%。从单票收入成本看，今年上半年，东南亚单票收入为0.87美元，单票成本0.71美元，毛利率17.7%，中国市场单票收入0.342美元，单票成本0.344美元，毛亏损率改善至-0.8%。
　　业务主要采用区域代理模式，极兔负责分拣、转运及干线运输环节，而揽件及派件环节由区域代理或网络合作伙伴负责，具备灵活性、低资金投入优势。
　　截至6月，极兔拥有104个区域代理、8,700个网络合作伙伴。海外的直接客户为电商平台，如Shopee, Lazada, Tokopedia等，内地的直接客户为网络合作伙伴。第一大客户（拼多多）收入贡献占比从2020年的35%降至上半年的11%。
　　行业状况及前景
　　据弗若斯特沙利数据，预计2023年中国/东南亚/新市场快递包裹量为1,251亿件/131亿件/37亿件，2023-27E复合增速为16%/11%/18%，受益于电商交易额及渗透率提升。东南亚现有快递运营商超2,000家，CR5份额合计48%，对比中国内地CR5份额70%+有进一步整合空间。
　　优势与机遇
　　内地业务扩张速度亮眼。极兔内地日单峰值在2022年突破5,000万，是国内最快实现峰值目标的运营商，2020-22年单量复合增速达140%，8月在中国内地的日单量提升至4,600万，份额提升至12.4%。极兔2022年在东南亚的包裹量是排名第2的玩家的3倍，有望在市场整合中扩大份额优势。
　　弱项与风险
　　国内快递市场区域完全竞争，低价策略中长期不可持续；收购百世快递及丰网速运后产生大额资产减值损失；新市场拓展或不及预期。
　　投资建议
　　IPO发行价为12港元/股，全球拟发售股份3.3亿股，其中香港/国际占比10%/90%，拟募资约39.2亿港元。基石投资人（含Aspex、博裕资本、D1Capital等9位投资方）认购金额15.6亿港元，约占发售股份的40%（绿鞋前）。
　　不考虑超额配售，发行后预计公司总市值约为1,057亿港元，对应2022年市销率为1.9倍，对比快递公司当前2023年市销率中枢为1.2倍。鉴于单量增长放缓、亏损及经营现金流转正趋势尚不明朗，对比主要上市物流公司均已实现盈利，我们给予此次IPO估值评分为5.0分，建议投资者谨慎融资认购。