【核心结论】考虑到公司在东南亚的龙头地位，中国和新市场份额、盈利能力改善，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为109.04/127.53/147.62 亿美元，采用2024-9-27 收盘价对应PS 分别为0.65/0.56/0.48 倍。可比公司2024 年的PS 水平均值1.11 倍，除中通外可比公司PS 水平均值为0.60 倍。综合考虑极兔在东南亚的龙头地位和在中国及新市场的成长性，预计2023-2026 年公司营收CAGR 为19%，高于可比公司均值13%。同时也考虑到港股市场流动性对公司估值水平的影响，我们给予公司2024 年0.9 倍PS，对应目标价7.73 元（8.58 港元）。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　【报告亮点】我们认为，市场对公司区域代理商业模式及全球本地化布局战略的发展潜力存在低估。
　　公司有能力在东南亚建立起的份额、服务质量和管理壁垒的基础上，灵活应对竞争，在东南亚市场保持领先优势。中国区作为极兔全球化版图的重要一环，规模效应叠加运营效率优化有望带来盈利改善。长期看，中国区有望成为集团盈利的增长点。
　　东南亚、中国和新市场的快递行业有望保持较快增长。1）市场规模：根据Frost&Sullivan，2023-2027年，东南亚、中国和新市场的快递包裹量CAGR 约为15.5%、10%和17.6%。2）竞争格局：极兔连续四年稳居东南亚快递市场第一（按包裹量计，下同）；在中国，极兔已成为市场第6 大快递服务商；在新市场，2023 年公司在巴西、墨西哥、沙特阿拉伯和埃及的快递市场均排名前五。
　　包裹量和收入高速增长，盈利能力改善。1）收入结构看，东南亚收入占比约30%，中国占比约60%，新市场和跨境占比约10%。2）股权结构：公司创始人李杰持有11.11%股权，55.56%的投票权，为公司最大股东和实际控制人。3）2020-2023 年，集团包裹量CAGR 为29%，收入CAGR 为79.3%，2023 年公司经调整EBITDA 转正。
　　公司在东南亚建立起份额、服务质量和管理壁垒，中国和新市场份额和盈利能力改善。1）公司独特的区域代理模式助力公司区域扩张和收入增长。2）公司在东南亚已经建立起市场份额、服务质量和管理上的壁垒。3）中国和新市场，市场份额和单票效益实现较为明显改善。
　　风险提示：海外业务进展不及预期；价格竞争较为激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期；汇率风险。