国内著名生物药企业，近年来生发领域新产品销售额迅速增加三生制药为港股最著名的生物制药企业之一。公司最初以肿瘤及肾病药物生产与销售为主，近年来由旗下浙江万晟药业开发的生发药物蔓迪销售收入突飞猛进。公司2022 年收入中重组人血小板生成素特比澳、肾性贫血药物益比奥与赛博尔、生发产品药物蔓迪分别占49.5%、16.5%与13.2%。特比澳用于肿瘤化疗后血小板减少症与原发免疫性血小板减少症（ITP）的治疗，益比奥与赛博尔用于肾性贫血，蔓迪则用于脱发及斑秃。公司近年来销售收入的增量主要来自蔓迪与特比澳，这两个产品销售收入2020-22 年CAGR 分别为55.7%与10.9%。
　　特比澳销售收入还有增长空间
　　公司处方药业务主要产品中，随着国内市场优质肾性贫血药物的增加，我们预计益比奥与赛博尔面临的市场竞争将加剧，但是特比澳销售收入还有增长空间，主因：1）肿瘤治疗血小板减少症药物市场需求广阔：肿瘤治疗血小板减少症（CTIT）为化疗药物常见毒副反应，如不及时治疗可能会增加出血风险甚至导致患者死亡，因此CTIT 治疗药物需求广阔。2）市场竞争较小，特比澳为首选产品：国家药监局重点推荐重组人白介素11（rhIL11）与特比澳两种产品治疗CTIT，其中特比澳疗效与安全性较好，因此在中国临床肿瘤学会（CSCO）制定的《肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）诊疗指南（2022版）》被列为首选药物。全球著名医药数据库IQVIA 数据表明2022 年特比澳销售额占国内CTIT 用药销售总额的64.8%，表明该产品在国内医院广受认可。3）儿童ITP 及慢性肝病血小板减少症等新适应症如能获批将带来增量：除现有适应症以外，公司也在积极探索特比澳在儿童ITP 及慢性肝病血小板减少症等方面的应用，其中儿童ITP 适应症的上市申请2023 年5 月已获受理。虽然儿童ITP 发病率仅为4~5/10 万人，但80%的病例治疗后12 个月内血小板计数恢复正常，因此特比澳如能获批，有望带来销售增量。慢性肝病患者中约78%患有血小板减少，目前主要治疗方法输注血小板有来源紧缺和疗效维持时间短等问题。特比澳目前处于Ⅲ期临床阶段，如能获批有望为患者提供新治疗途径。
　　长远看生发药物蔓迪将成为增长驱动力
　　由于2022 年蔓迪（米诺地尔酊）占公司总销售额比例仅13.2%，因此短期难为收入带来重大贡献，但长远看将成为收入的重要增长驱动力，原因：1）优质生发产品需求前景良好：由于老龄化及压力等原因，脱发患者越来越多，优质生发产品需求前景良好。2）米诺地尔疗效广为认可，公司产品蔓迪性价比很高：米诺地尔能刺激真皮毛乳头细胞表达血管内皮生长因子，为美国FDA 与中国国家药监局均批准的脱发外用药物，中华医学会诊疗指南也推荐，因此市场认可度很高。蔓迪在国内米诺地尔类产品中性价比较高，2022 年市场份额高达71.7%。3）蔓迪已建立很高的品牌知名度，2023 年收入有望持续增长：截止2022 年底，蔓迪销售渠道已覆盖2,000 多家医疗机构、近10 万家零售药店及多家互联网平台，品牌知名度很高。由于疗效良好而且性价比较高，近年来在电商平台与零售渠道销售突飞猛进。2020-22 年这两个渠道销售额CAGR 分别高达55.4%与100.6%，2022 年共占产品销售总额85%。目前蔓迪在京东与淘宝同类产品销量排行榜中名列榜首，管理层表示药店销售表现也良好，因此预计产品2023 年收入将持续增加。
　　公司估值不高
　　公司管理层表示按照前五个月情况看，2023 年全年收入有望保持正增长。公司目前股价对应8.2 倍2022A PER，低于可比公司平均，估值不高。
　　风险提示：（一）如特比澳销售收入不达预期将影响业绩；（二）蔓迪推广效果差于预期可能影响公司前景；（三）医疗反腐与药品降价可能影响业绩