主营业务稳健，特色产品持续发力。2023H1 实现营业收入37.8 亿元，同比增长22.3%；2023H1 实现归母净利润9.8 亿元，同比增长1.4%。2023H1 生物制品板块收入同比增长20%；毛发健康板块收入同比增长36%，618 及双十一大促电商销售再摘榜首；CDMO 收入同比增长72%。
　　核心产品特比澳以销售额计，继续居于升血小板市场首位。特比澳是2005年上市的全球唯一商业化重组血小板生成素。2023 年上半年销售额同比增长28.2%，主要系于2023 年特比澳的医保谈判价格没有下降，此外特比澳产品在2023 年争取到的政策环境有利产品放量，过去纳入《中国肿瘤化疗相关性血小板减少症专家诊疗共识》，现在已纳入《中国肿瘤药物相关血小板减少诊疗专家共识》的推荐用药，覆盖治疗人群得到进一步扩大。按比例计算，今年特比澳产品贡献接近40 亿元报表收入，特比澳产品营收占总集团营收一半。
　　蔓迪为安全有效的外用生发药物龙头。脱发市场潜力巨大且未被满足，雄激素性脱发是脱发的主要类型，目前FDA 仅批准两款药物用于治疗雄脱。蔓迪在医疗机构市占率70%，稳居米诺地尔市场第一。2023H1 蔓迪实现营业收入4.98亿元，同比增长35.8%，预计全年销售额11 亿元。此外2024 年1 月已有泡沫剂上市，定价更贵，会继续贡献毛发领域的营收。
　　管线储备丰富，陆续有产品获批。1）米诺地尔泡沫剂于2024 年1 月获批上市，填补头皮敏感人群用药需求空白。2）与日本东丽合作的药物盐酸纳呋拉啡经过于2023 年7 月获批，用于改善血液透析患者的瘙痒症(仅限现有治疗疗效不理想的情况)。这是首个也是唯一获得国家药品监督管理局批准用于血液透析患者难治性瘙痒症的选择性阿片κ受体激动剂。3）子公司三生国健的重组抗IL-17A 人源化单克隆抗体，治疗中重度斑块状银屑病的III 期研究达到全部疗效终点，预计2024 年NDA。4）长效EPO SSS06 目前处于临床III 期，预计2025年上市。5）BD 引进外用痤疮药物克拉考特酮，目前进行桥接试验，预计2026年可以上市。
　　投资建议：TPO 为公司核心产品，医保续约后价格稳定。蔓迪泡沫剂获批上市，改善消费者使用肤感及依从性，有望持续放量，子公司三生国健深耕自免领域，是自免领域商业化龙头，研发能力雄厚，产品管线充足。即将有多款产品实现商业化。预计公司2023-2025 年实现营业收入77.01/88.01/99.25 亿元，实现净利润21.06/22.55/23.78 亿元，对应2023-2025 年PE 为5/5/5 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。