事项：
　　三生制药与百利天恒达成战略合作，共同在中国推进707 和BL-B01D1 联合用药治疗实体瘤。
　　国信医药观点：1）707 是三生制药研发的一款PD-1xVEGF 双抗，研发进度较为靠前，早期临床数据优秀，有望在今年下半年进入3 期临床；2）双抗联合ADC 有望成为下一代肿瘤免疫治疗的组合，多个MNC 已经通过合作的方式储备了丰富的ADC 管线，但在PD(L)1 双抗的布局相对较少，707 具备授权出海的潜力；3）三生制药核心产品特比澳销售持续增长，并在医保谈判取得理想的结果，预计将在2025-2026 年保持稳健增长。投资建议：公司的创新药临床快速推进，业绩保持稳健增长，当前估值较低且有稳定分红。由于核心产品销售增长超出预期，我们上调盈利预测，预计2024-26 年公司的归母净利润分别为20.17、22.96、25.71 亿元（前值分别为19.31、21.53、24.23 亿元），同比增长30.2%/13.8%/12.0%，维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　PD-1xVEGF 双抗头对头击败K 药
　　双抗与ADC 的联用可能成为下一代肿瘤免疫治疗的组合。以PD-1/PD-L1 单抗为代表的免疫治疗在实体瘤的治疗中占据核心地位，代表药物Keytruda（K 药）2024 年销售295 亿美元，是全球药王。K 药联合含铂双药化疗（全人群）或K 药单药（PD-L1 TPS≥50%人群）是一线治疗NSCLC 患者的标准疗法。目前，有越来越多的在研管线探索双抗（PD-1 与VEGF/CTLA4/TIGIT 等双抗）与ADC（TROP2/HER3/EGFR 等ADC）联合治疗在肿瘤免疫治疗中的潜力。三生制药的707（PD-1xVEGF 双抗）和百利天恒的BL-B01D1（EGFRxHER3双抗ADC）达成在中国的合作，正是这一策略的体现。
　　依沃西头对头击败K 药。康方生物的依沃西（AK112）头对头K 药一线治疗PD-L1(+) NSCLC 的中国ph3 注册临床（HARMONi-2/AK112-303）试验结果在2024 年WCLC 会议上进行了口头报告。结果表明，依沃西达到了临床有效性主要终点：mPFS 为11.14 vs 5.82 个月，HR=0.51，p<0.0001，证明了依沃西相比K 药而言取得了具有临床意义的、统计学显著的PFS 获益。亚组分析显示，在几乎所有亚组中，依沃西相比K 药而言都能带来与整体人群相似且显著的PFS 获益，无论患者PD-L1 表达水平（1-49%或≥50%）、组织学类型（鳞癌或非鳞癌）、基线状态（年龄、性别、吸烟史、身体状况）、疾病转移情况（是否脑转移、是否肝转移）；同时，依沃西相比K 药而言也能进一步提高ORR、DCR，且DoR 显示持久响应特征。安全性分析显示，依沃西的安全性特征与既往研究相似，耐受性良好；免疫相关不良事件（irAEs）与抗血管相关不良事件均可耐受、可管理，单药治疗导致严重不良事件或停药的比例低于K 药。
　　707 在非小细胞肺癌和结直肠癌中展示出良好的临床数据707 是三生制药CLF2 平台研发的一款PD-1xVEGF 双抗，目前单药在一线PD-L1 阳性的NSCLC、联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤中开展临床II 期研究，截至目前入组的患者总数超过300 名，同时获得美国FDA 批准开展临床研究。
　　公司在2025 年的JPM 大会上公布NSCLC 和结直肠癌最新的临床数据。在PD-L1 表达的一线NSCLC 患者中，单药治疗（10mg/kg）时34 名患者的整体ORR 为59%，DCR 为97%；其中，按照组织学分组，22 名nsqNSCLC患者展示出55%的ORR，12 名sqNSCLC 患者展示出67%的ORR；依据PD-L1 表达分组时，PD-L1 TPS≥50%的患者ORR 为69%，DCR 为100%。另一项联合化疗的临床研究中，707 联合紫杉醇和卡铂治疗sqNSCLC 患者的ORR 高达81.3%，DCR 达到100%。707 单药治疗、联合化疗的治疗中，均展示出良好的治疗潜力。
　　707 研发进度较为靠前，在同类产品中占据一定的优势PD-(L)1/VEGF 双抗中仅有康方生物的依沃西（AK112）获批上市，普米斯和BioNTech 研发的PM8002 处于临床III 期研究阶段。三生制药的707 目前处于II 期临床阶段，预计将于下半年进入III 期临床，研发进度较为靠前。
　　MNC 在PD-(L)1 双抗的布局相对较少。近年来，多个MNC 通过合作/自研的方式补充了ADC 的管线储备，但在PD-(L)1 双抗上的布局相对较少：默沙东与礼新合作了LM-299，阿斯利康自主开发了3 款PD-1 双抗，BioNTech 与普米斯合作（后收购普米斯）得到了PM8002。
　　投资建议：
　　1）707 是三生制药研发的一款PD-1xVEGF 双抗，研发进度较为靠前，早期临床数据优秀，有望在今年下半年进入3 期临床；2）双抗联合ADC 有望成为下一代肿瘤免疫治疗的组合，多个MNC 已经通过合作的方式储备了丰富的ADC 管线，但在PD-(L)1 双抗的布局相对较少，707 具备授权出海的潜力；3）三生制药核心产品特比澳销售持续增长，并在医保谈判取得理想的结果，预计将在2025-26 年保持稳健增长。投资建议：
　　公司的创新药临床快速推进，业绩保持稳健增长，当前估值较低且有稳定分红。由于核心产品销售增长超出预期，我们上调盈利预测，预计2024-26 年公司的归母净利润分别为20.17、22.96、25.71 亿元（前值分别为19.31、21.53、24.23 亿元），同比增长30.2%/13.8%/12.0%，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化销售不及预期。