自研和BD双轮驱动的综合型Pharma 迈入新的发展阶段三生制药成立于1993 年，2015 年在港交所上市，其业务覆盖血液/肿瘤、肾科、自免、消费医疗等领域。历经三十多年的发展，公司现已成为一家集研发、生产与销售为一体的中国生物制药领军企业。近年来公司自研创新和BD 合作均取得显著成效，公司即将迈入全新的发展阶段。
　　创新管线迎来兑现，PD-1/VEGF 双抗早期数据优异，与百利天恒珠联璧合公司研发管线主要围绕血液、肿瘤和肾科等优势科室进行衍生布局。近年来公司极为重视创新药研发投入，其抗体药物研发平台已经产出多个具备FIC/BIC 潜力的候选产品。其中707 是公司依托公司CLF2 专利平台开发的PD-1/VEGF 双抗，2025 年1 月公司在JPM 大会上公布了其针对NSCLC 和结直肠癌的II 期临床数据，早期疗效指标展现出BIC 潜力，并且安全性良好。公司已与百利天恒达成战略合作以开发707 联合BL-B01D1（EGFR/HER3 双抗ADC）在肿瘤治疗上的潜力，其临床价值有望实现最大化。
　　传统业务整体稳健，血液大单品TPO 有望维持增长，二代长效EPO 即将上市公司营收近十年以来均保持稳健增长态势，2023 年利润有所下滑，不过目前已经回归正向增长（2024 年公司实现归母净利润10.9 亿元，同比+11%）。TPO 为公司核心大单品，2023 年销售额42.1 亿元（同比+24%，占营收比例为54%），2025 年初医保续约并未降价，且2025年还有慢性肝病引起血小板减少症新适应症获批，加之在CIT/CTIT 临床用药地位稳固，有望继续保持增长态势。EPO 虽在2023 年被纳入广东联盟集采，但2024 年上半年销售已经回稳，并且公司长效EPO 产品SSS06 已经递交NDA 申请，促红素产品护城河将持续加深。此外，引进自日本东丽的肾病瘙痒用药潜在大单品Remitch 已经纳入医保，即将放量贡献业绩增量。
　　消费医疗稀缺标的，布局脱发、皮肤和肥胖三大市场，有望提供更多增长动能消费医疗结合了医疗和消费双重属性，受医药政策影响较小，又比普通消费更为刚需，且无医保支付限制。三生制药是国内稀缺的兼具严肃和消费医疗的公司，重点布局脱发、皮肤和减重三大市场，其中针对脱发的蔓迪系列已经登陆2023 年中国OTC 皮肤类化药榜单之首，并借此在新零售渠道、数字医疗营销等方面积攒了深厚的经验。皮肤管理方面，公司自Cosmo 引入的近40 年来FDA 批准的首款新机制痤疮药物WINLEVI，该品种在美国上市仅三年北美处方量便达到120 万张，国内有望成为继蔓迪系列之后又一爆款消费医疗产品。体重管理方面，公司与翰宇药业达成合作布局开发司美格鲁肽仿制药，预计2026 年递交上市申请。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司2024-2026 年归母净利润分别为22.48、24.10、27.02 亿元，对应EPS 分别为0.94元、1.01 元和1.13 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、新药开发失败风险；
　　2、行业竞争加剧风险；
　　3、新药政策变化风险；
　　4、盈利预测假设不成立或不及预期。