三生制药是中国领先的生物制药企业，成立于1993年，总部位于沈阳。公司专注于重组蛋白、单克隆抗体等生物药的研发、生产和商业化，覆盖肾病、肿瘤、自身免疫性疾病等领域。凭借近30年的产业化经验，公司构建了从早期研发到商业化生产的全产业链平台，并积极拓展合同研发生产（CDMO）业务，巩固行业领先地位。截至2024年年报披露，有29项在中国内地作为创新药物开展研发，18项为抗体药物，6项为其他生物制品，6项为小分子药物。目前核心产品特比澳，2024年全年销售额达到50.62亿元，近两年销售额持续双位数增长，2025年医保谈判原价续约，持续为改善患者生活质量做出积极贡献。
公司研发管线储备丰富，逐步进入兑现阶段。截至2024年报，公司在研产品达30项，研发进展顺利，其中特比澳：CLDT适应症III期临床达到终点；SSGJ707最新公布2期临床数据积极，具备BIC潜力，出海潜力大；SSS06：CKD 贫血适应症NDA 获受理；痤疮治疗药物Winlevi：12 岁以上寻常型痤疮III 期桥接患者入组；608（IL-17A 抗体）：成人中重度银屑病III 期临床完成52 周研究工作，达到主要终点。紫杉醇口服溶液在24 年9 月获批，用于治疗晚期胃癌。克拉考特酮乳膏剂治疗寻常痤疮的中国III期桥接临床试验已经于2024 年5 月开始，有望在2025 年提交NDA 申请，并于2026 年获批上市。公司美格鲁肽（GLP-1）减重适应症目前已进入III期临床阶段。
持续BD 扩充产品矩阵，未来三年业绩有望保持高增长。近几年持续BD 优质项目，引进克立福替尼、紫杉醇口服溶液、司美格鲁肽、等多款潜力品种，以CSO 等多种形式合作，扩充产品矩阵，近三年业绩有望保持快速增长。
投资建议：
我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为102.0、115.9和128.9亿元，同比增长12.02%、13.65%和11.14%；预计公司2025-2027年的归母净利润为23.89、26.70和30.70亿元,同比增长14.30%、11.77%和14.98% ，EPS分别为1.00、1.11和1.28元。公司通过优化产品线、拓展市场渠道和提升运营效率，实现了收入和利润的稳步增长。核心创新产品临床数据优异，出海潜力大。公司多领域布局创新管线，综合考虑三生制药的业绩增长预期、研发亮点和出海潜力，我们认为公司未来发展前景广阔，出海可期待，选择中国生物制药、石药集团、翰森制药、复宏汉霖、先声制药作为可比公司，2025年平均PE为17倍，三生制药对应2025年3月26日收盘价10.82港元，PE仅10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
1、临床进度不达预期：目前公司的核心产品仍有多项适应症处于临床阶段，提示注意临床研发风险；2、商业化表现不达预期：产品销售情况对公司的收入以及盈利具有重大影响；4、警惕相关产品生物类似药冲击、集采压力以及竞争格局变化