1H25 公司产品销售整体稳健，特比澳略有承压，但蔓迪延续强势表现，新剂型有望持续推动市场渗透。随着辉瑞即将启动707 的全球临床开发，产品强大的海外市场价值有望逐步兑现并催化股价表现，我们预计全球销售峰值38 亿美元，差异化显著的早期管线也开始崭露头角，未来仍有可观的BD 潜力。维持买入，上调目标价至35 港元。
　　1H25 蔓迪销售超预期，利润强劲增长：1H25 收入43.6 亿元（人民币，下同），同比大致持平，其中：1）特比澳销售收入23.7 亿元，同比降4.2%，在血小板减少症治疗市场中的销售额份额为63.0%，相比 2024 年底的66.6%有所下降，主因监管环境变化和竞争加剧；2）蔓迪延续了强劲的放量态势，销售收入同比增24%至6.8 亿元，主要得益于新上市的米诺地尔泡沫剂型逐渐获得市场认可，新老产品协同进一步拓展客户群体；3）益比奥与赛博尔合计销售下降12%至4.6 亿元，主因受集采降价影响，长效促红素SSS06 的上市申请已获受理。1H25 公司实现归母净利润13.6 亿元，同比增长24.6%，经营费用率基本符合我们预期，期内还录得约2.6亿元理财产品投资收益。对于707（PD-1/VEGF 双抗）BD 交易的首付款，管理层预计将于2H25 起分批确认为收入。
　　707 海外开发即将启动，早期管线不断加厚：公司即将在10 月的ESMO 大会上公布结直肠癌II 期研究数据，而海外合作伙伴辉瑞即将启动全球临床，基于现有中国研究结果聚焦NSCLC、泌尿系统、消化道等瘤种，仅美国的潜在患者群体就超35 万人。此外，辉瑞丰富的ADC 管线也将产生差异化显著的联用机会。拥有全球同类首创潜质的MUC17/CD28/CD3 三抗和B7H3 抗体-IL15 融合蛋白，后续可重点关注初步临床数据和潜在BD 机会。
　　上调目标价：我们调整2025-27 年盈利预测，主要反映我们对于707 BD 交易首付款确认时点的预期变化、以及合作收入增加后利润率的提升作用。
　　上调DCF 目标价至35 港元（原33 港元），对应24 倍/1.8 倍2026 年市盈率/PEG。公司正从传统大单品主导业绩转向新品迭代+出海驱动长期增长，处于关键节点，未来估值中枢有较大上调空间，维持买入评级。