投资建议
　　我们将禹洲集团下调至“中性”评级，维持目标价4.1 港元（对应4 倍2020 年市盈率和30%的NAV 折让，较当前股价具有1%的下行空间)。
　　理由如下：
　　禹洲集团公布2020 年上半年业绩：收入140 亿元，同比增长20.4%；核心净利润15 亿元，同比增长9.6%，低于一致预期，主要因为毛利率同比明显下滑3.6 个百分点（剔除并购收益摊销，毛利率为27%，同比持平）。同时，权益比例下降使得净利润进一步承压。
　　公司2020 年1000 亿元的目标销售额已在股价中完全反映。
　　公司上半年完成全年销售目标的43%，销售额同比大幅增长50%。考虑到下半年可售资源高达1160 亿元（隐含去化率为49%），我们认为公司有望顺利完成全年销售目标。然而，公司销售质量下降，毛利率降至25%，销售权益比例为59%。
　　未售资源为3140 亿元，相较公司2020 年1800 亿元的计划供货略显紧张。我们认为上述因素将给销售势头的持续性带来不确定性，并对公司中长期盈利造成扰动。
　　盈利质量波动刚刚显现。我们预测，公司2020 和2021 年核心净利润分别为46 亿元和55 亿元，对应同比增长18%和17%。考虑公司上半年末1000 亿元已售未结权益比例为60%，并表比例仅为45%，我们预计损益结构波动将加剧。
　　财务状况更加紧张。上半年末计算净负债率较2019 年底上升16 个百分点至99%，平均融资成本小幅上升0.1 个百分点至7.22%。
　　估值基本饱和。公司当前股价对应4.2 倍2020 年市盈率和3.5倍2021 年市盈率，29%的NAV 折让，我们认为估值基本合理。
　　我们与市场的最大不同 我们认为盈利质量波动将在未来1 至2年里持续。
　　潜在催化剂：2020 年盈利和利润率表现低于市场预期。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测和目标价4.1 港元（对应4 倍2020 年市盈率和30%的 NAV 折让，较当前股价具有1%的下行空间)。
　　风险
　　盈利韧性超过我们预期。