FY23 财报表现亮眼，盈利状况改善。公司经过21 年的战略调整，从线上教育服务平台成功转型为以直播电商为核心的线上零售服务平台。公司FY23（截至2023 年5 月31 日）营业收入为45.10 亿元（yoy+651.0%），直播电商业务营收达38.81 亿元，占比86%，成为公司主要收入来源；Non-GAAP经调整净利润大幅提升、扭亏为盈，达10.89 亿元。大学教育的毛利率升至75%，机构业务的毛利率稳定在80%以上，电商业务则为38%。直播矩阵逐步建成且公司投流较少，获客成本降低，与股权激励费用摊销带来的销售费用对冲，整体费用率呈下降趋势。23 财年的销售/管理/研发费用率分别为14%/3%/2%。
　　直播“出圈”离不开优质内容供给，也离不开抖音直播的增长风口。公司选择抖音直播间作为第一站开疆拓土，是瞄准极具营销价值的抖音流量池。22年中国短视频用户的单日使用时长为168 分钟，已超2.5 小时，抖音的月活用户规模已达7 亿人。短视频平台持续抢占用户注意力，为东方甄选等直播商家提供了广阔空间。公司的主播团队形成人才梯队，持续生产好内容，借力抖音平台的算法推荐策略为直播带货奠定流量护城河。
　　积极布局多渠道，新渠道（淘宝、APP）贡献增量。公司逐步形成以抖音为内容直播基本盘，以淘宝和APP 为货架电商和消费者增值服务的三足模式。
　　抖音的各个矩阵账号中，美丽生活的起号速度快，逐月占比呈上升趋势；流量端看，抖音矩阵账号的买量压力较小，流量结构健康可持续。新渠道中，淘宝销售额亮眼且以代销产品为主，10 月淘宝GMV 预估达抖音的70%，平台粉丝数量达500 万；APP 销售规模仍较小以自营品为主，10 月17 日公司在APP 端正式推出付费“甄选会员”，定价199 元/年，预计将为公司带来收入增厚。
　　持续拓展自营产品，提升供应链管理能力。公司电商业务的核心SKU 为自营品，主要靠直播销售带动（自营品的直播销售占比60%-70%）。公司战略为持续拓展自营品数量，每月维持两位数的自营产品上新速度，当前自营品SKU 已超200 个。公司不断完善供应链和选品能力：1）生产采购以轻资产为主，组建专业化团队（供应链及产品团队已达346 人）筛选供应商；2）仓储配送与顺丰、京东等头部物流公司合作，建立超过40 个合作网点，覆盖大部分一、二线城市；3）售后服务组建专业团队对产品进行分析和跟进调整。
　　公司未来将持续挖掘并推广爆款自营产品并进一步带动电商销售。
　　投资建议：公司电商业务发展稳健，并在新渠道（淘宝、APP）拓展中进一步完善渠道策略，找到新增长点；同时公司将拓展自营产品作为重点战略，完善供应链管控能力，长期提升产品运营效率。我们预计公司24/25/26 财年的经调整净利润分别为11.23/13.51/16.24 亿元，同比增长3%/20%/20%，对应25/21/17 倍PE。基于SOTP 估值，公司24 年目标市值为361.45 亿元，对应目标价 39.00 HKD，给予“推荐”评级。
　　风险提示：直播电商监管趋严风险、主播言论不当影响品牌形象风险、渠道间竞争破坏流量结构、自营品及供应链管控不及预期。