我们预计，小米3Q25 收入在汽车业务的带动下，同比或增长23%至1134亿元，毛利率环比增长0.8 pp，Non-GAAP 归母净利润同比有望增长63%至101.7 亿元。其中，我们预计，汽车业务在三季度可能有望扭亏为盈。手机业务在存储涨价的大背景下，公司坚持走高端化战略，部分抵消行业不利影响，我们预计下半年仍将保持11.0%左右的毛利率水平；IoT 业务方面，尽管国补退坡影响收入增速，但三季度没有促销节，我们预计公司的IoT 毛利率仍有望持续保持强劲；互联网业务持续保持稳健。我们维持公司目标价65.4 港币，包含非汽车（46.37 港币），汽车（19.06 港币）。维持“买入”评级。
　　汽车业务：小米YU7 交付量持续爬坡，汽车业务有望扭亏为盈我们预计3Q25 小米汽车出货约10.9 万台，实现收入286 亿人民币，环比提升34%。随着交付量爬坡，我们预计毛利率或维持在26%以上的较高水平（同比提升9pp）。我们认为：1）随着公司产能逐步爬坡，3Q25 汽车业务或将首次达到财务盈利，小米9 月交付量已突破4 万/月，随着产能持续提升，我们看好盈利水平持续改善。2）政策与行业环境持续优化，中央推动新能源汽车高质量发展、鼓励“反内卷”、优化购车政策，有利于龙头企业优势释放和行业结构性分化，小米汽车高端与智能化定位，或将受益于“质量优先”的政策导向。3）海外市场布局逐步启动，27 年以后，出海有望成为小米汽车新一轮成长的驱动点。
　　智能手机/IoT/互联网业务：产品高端化战略或部分抵消存储涨价影响IDC 数据显示，3Q25 全球前五大智能手机厂商总出货量约为3.2 亿台，同比增长2.6%。其中小米智能手机全球出货量约4350 万台，同比增长1.8%，全球市场份额13.5%，同比基本持平。我们预计3Q25 小米手机收入或小幅下滑1%，受到存储涨价影响，毛利率或环比下滑0.5pct 至11%。IoT 业务方面，受国补退坡影响，预计3Q25 小米IoT 销售额或同比增长5%，慢于前两个季度，但三季度没有促销节，我们预计毛利率环比有望提升3.5pp 至26%；预计互联网业务收入或维持同比增长15%，毛利率维持在75%强劲水平。展望下半年及2026 年，我们认为近期存储价格呈现上涨趋势，或对手机厂商毛利率造成一定压力，但小米有望凭借高端化战略，和平衡的产品组合部分抵消相关影响。
　　盈利预测与估值
　　考虑到全球手机需求大幅回暖仍需时间，下调2025-2027 年营业收入预测-0.7%/-0.1%/-0.1% ， 下调2025-2027 Non-GAAP 归母净利润预测-0.5%/-0.9%/-2.9%至441.0/521.7/651.8 亿元。考虑公司IoT 业务及AI 时代生态价值，维持基于SOTP 估值法的目标价65.4 港币（假设远期港币人民币汇率0.92），目标价对应30.08 倍2026 年PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车进展不及预期；智能手机需求不及预期；宏观经济下行。