投资亮点
首次覆盖中国中免（01880）给予跑赢行业评级，目标价238.00 港元，基于相对估值法，对应28 倍2023 年目标市盈率。理由如下：
免税行业蓬勃发展，消费回流大势所趋。中国免税行业疫情前稳步增长（2017-2019 年复合增速达29%），受益于2020 年离岛免税新政，2019-2021 年离岛免税渠道复合增速达83%。中国免税店价格和品类优势不断增强和政策促进驱动消费回流，经我们测算2025 年中国居民境外消费回流有望达约2,500 亿元。离岛、机场、市内免税渠道均有较大增长空间：1）离岛：海南自贸港基础设施建设、机场运力不断提升，新增免税面积带来品类与品牌的扩容，消费体验不断优化，未来离岛人次、渗透率、客单价均有较大提升空间。2）机场：疫情下机场方通过租金让步、相互持股以及合资公司等方式寻求与免税运营商长期互利合作，2017-2019 年口岸免税复合增速为30%，我们认为疫后机场免税渠道有望重回增长轨道。3）市内：参考韩国免税业经验，市内免税为消费回流重要一环，若疫后市内政策逐步落地，有望成为机场免税的重要补充。
中免：世界一流的旅游零售商，规模、运营、渠道、人才优势凸显。1）规模优势突出：中免通过内生外延持续扩张，2020 和2021 年连续两年位居全球第一，规模优势带来较强议价能力和丰富运营经验；2）供应链和运营实力构筑壁垒：品牌合作紧密深入，采购能力不断强化、优化交易条款；拥有覆盖全国的七大物流中心，不断提升调拨效率；1H22 毛利率较4Q21 提升8 个百分点；3）占据核心点位，渠道多元化发展：
离岛渠道占据三亚、海口核心点位，覆盖96%的离岛客流，机场渠道覆盖全国前十大机场的九大机场；渠道多元化发展（离岛面积增加、线上稳步发展、国际化扩张）提供多个长期增长极；4）资源深厚的股东及经验丰富的管理团队：股东带来业务协同，团队具备战略洞察和强执行力。
我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了中免在长期具有的较高增长确定性，未来出入境开放、有序的竞争增加对中免盈利情况影响或好于预期。
潜在催化剂：海南客流回暖；新增免税面积开业；免税政策优化。
盈利预测与估值
我们预计公司22/23 年EPS 分别为3.73/7.13 元，CAGR 为24%(21-23 年)，我们看好中免这一具有较高增长确定性的消费龙头，我们维持A 股目标价250 元，对应35 倍2023 年P/E，首次覆盖H 股，给予28 倍2023 年P/E，对应目标价238 港元，较当前股价有33%和26%上行空间，我们维持A 股并给予H 股跑赢行业评级，当前A/H 股价对应26/23 倍2023 年市盈率。
风险
疫情影响超预期；政策法规不利变动超预期；税收政策不利变动超预期。