事件：公司发布FY2025Q2 未经审核主要经营数据，截至 2024.9.30 的三个月集团零售值同比-21%，中国大陆/中国港澳及其他市场分别同比-19.4%/-31.0%，占比87.8%/12.2%。
　　点评：
　　中国大陆：FY2025Q2 金价屡创新高影响终端销售，10 月以来金价稳步上涨，同店销售降幅有收窄趋势。FY2025Q2 中国大陆同店下滑24.3%，同店销量下滑33.3%，其中分产品黄金/镶嵌同店销售额分别同比下滑24.7%/27.6%。
　　截至2024.9.30 周大福珠宝中国大陆门店6968 家，FY2025Q1/FY2025Q2净关店94/145 家。分渠道看，直营店及加盟店同店销售分别同比-24%/-20.3%，周大福珠宝加盟店于FY2025Q2 贡献中国大陆零售值的70.9%（FY2024Q2 为69.8%）；线上方面，FY2025Q2 电商业务贡献中国大陆零售值的5.4%，贡献销量的13.1%。产品方面，金价的较快上涨对按克计价黄金产品销售影响较大，而毛利率较高的定价类黄金产品取得较好表现，FY2025Q2 定价类黄金销售占比同比提升7.8pct 至12.8%，对集团毛利率有正向贡献。
　　中国港澳市场受暑假出游及中国大陆游客消费模式和喜好转变的影响，FY2025Q2 同店下滑30.8%，同店销量下滑36.1%。分区域，中国香港同店下滑27.8%，中国澳门同店下滑40.2%。分产品，其中黄金/镶嵌同店销售分别下滑36.3%/16.6%。截至2024.9.30 中国港澳周大福珠宝门店84 家，FY2025Q1/FY2025Q2 净关店0/3 家。
　　公司同时披露了FY2025H1 未经审核财务表现，预计FY2025H1 营收同比下降18%-22%，净溢利同比下降42%-46%，剔除黄金借贷的经调整净溢利同比下降12%-16%。其中，收入下滑主要系FY2025H1 同店承压、门店呈净关店；金价上涨使得黄金借贷对利润产生负贡献，因而经调整净溢利表现好于净溢利；盈利能力方面，得益于金价上涨带动按克计价黄金产品毛利率提升，以及产品结构中高毛利的定价类黄金销售占比提升，毛利率同比提升，同时我们预计由于销售下滑而门店固定经营成本未有相应减少，FY2025H1 费用率同比提升，抵消了部分毛利率的优化，综合来看核心经营利润率仍有同比改善。
　　盈利预测：我们预计公司FY2025-FY2027 收入分别为929/961/985 亿港元，同比-15%/+4%/+2%，归母净利润58.75/62.54/65.47 亿港元，同比-10%/+6%/+5%，EPS 分别为0.59/0.63/0.66 港元，对应10 月22 日收盘价PE 11/11/10X。
　　风险提示：开店不及预期，同店增长不及预期，金价剧烈波动，新产品推广不及预期，行业竞争加剧。