事件：周大福披露FY25Q2（24/7-24/9）主要经营数据。
中国内地市场零售值下滑19%，直营同店降幅略有收窄：FY25Q2 中国内地零售值同比下滑19.4%，主因金价于季内高位波动后屡创新高，金饰行业表现整体承压。同店角度看，中国内地直营、加盟同店分别同比-24.3%、-20.3%，降幅与前一季度较为接近。按产品划分，黄金首饰零售值同比下滑24.7%、镶嵌产品下滑27.6%，但一口价黄金表现亮眼占比由5.0%提升至12.8%。同店按量价拆分看，金价/金饰ASP/销量分别同比+24%/+14%/-34%。
港澳市场零售值下滑31%，但珠宝镶嵌降幅收窄：FY25Q2 港澳市场零售值同比下滑31.0%。港澳同店销售同比下滑30.8%，其中黄金首饰下滑36.3%、珠宝镶嵌下滑16.6%降幅收窄，主因金价高位波动消费者对克重黄金购买较谨慎，更倾向购买定价黄金及珠宝镶嵌。
FY25H1 渠道持续优化，预计下半财年门店净关收窄：渠道端看，中国内地周大福珠宝店仍维持净关店态势，本季度净关145 家（上半财年合计净关239 家），关店主要分布在加盟店、低线城市店、低产出门店。但下半财年进入销售旺季，预计下半财年净关店数量边际收窄。
上半财年收入下滑，但毛利率上升驱动经调整净利率提升：上半财年看，公司预计收入下滑18-22%、净利润下滑42-46%、经调整净利润（剔除黄金借贷重估的影响）下滑12-16%。利润率角度看，受益于上半财年金价上涨、高毛利率的一口价黄金、非黄金产品占比上升影响，预计上半财年经调整GPM 改善5 个点；但因收入下滑预计费用率提升2-3 个点；经调整OPM 预计提升2-3 个点。
国庆期间表现超预期，节后延续边际改善趋势：国庆节假日旺季、叠加传统刚性需求带动下，公司十一期间流水下滑中高单位数（9 月下滑高双位数），节后至今同比表现趋势较国庆更优，延续边际改善态势。10 月至今分品类看，一口价黄金、钻石翡翠等产品表现良好，克重黄金边际改善。分城市层级看，高低线城市门店表现较为接近。
盈利预测和投资建议：短期来看，金价高位波动&消费疲软的外部环境下公司流水承压，但全年经调整毛利率有望受产品定价策略优化及金价上行改善，同时公司将继续执行严格的成本管理和审慎资本管理，以确保在充满挑战的市场条件下的盈利能力和现金流。中长期来看，公司品牌优势显著，在“品牌转型、优化产品、加速数字化转型、提升营运效率及强化人才培养”五大策略方针下，有望通过店效提升保持市场领先地位。我们预计公司25、26 财年归母净利润为57、78 亿港元，维持“推荐”评级。
风险提示：消费环境持续疲软；金价短期剧烈波动；行业竞争加剧