短期终端需求波动，FY2025Q2 公司RSV 同比下降21%。公司披露2024 年7-9 月终端零售情况，集团RSV 同比下降21%，其中内地RSV同比下降19.4%，港澳及其他市场RSV 同比下降31%。
　　公司同步披露FY2025H1 业绩预告：公司预计营收2024 年4~9 月营收同比下降18%~22%，净利润同比下降42%~46%，不考虑黄金借贷重估的影响后，净利润同比下降12%~16%，终端需求的波动对公司收入造成负面影响，然而受益于产品结构的优化以及成本费用管控效率的提升，经调整后利润率同比仍有改善。
　　内地：2024 年7-9 月内地RSV 同比下降21%，我们判断RSV 的下降一方面源于消费疲软态势下同店销售下降，同时渠道优化导致Q2净关店。
　　同店：消费环境波动叠加金价高企，同店销售下滑明显。1）分渠道看：店效爬坡助力，加盟同店销售降幅弱于直营。2024 年7-9月内地直营同店销售同比下降24.3%，加盟同店下降20.3%，我们判断加盟业务表现优于直营主要系过往加盟店新开较多，从而导致店效爬坡速度更快。
　　2）分产品看：金价高企导致克重金饰销售承压，定价产品销售表现优异。2024 年7-9 月黄金首饰及产品同店销售下降24.7%，珠宝镶嵌、铂金及K 金首饰同店销售同比下降27.6%，2024 年以来整体经济环境处于波动状态，居民消费意愿较弱，同时面临金价高企的态势（（7-9 月金价上涨8%+），高价格的克重产品销售表现大幅下降，对比之下一口价黄金产品销售表现优异，期内一口价产品的销售占比同比提升7.8pcts 至12.8%，我们判断一口价产品优异的销售表现一方面缓解终端零售降幅，另一方面推动公司毛利率改善。
　　开店：店铺结构优化，重视单店运营。截止2024 年9 月末公司于全球拥有7113 家周大福珠宝品牌门店（内地6968 家，港澳84家，其他市场61 家），7-9 月公司于内地净关145 家周大福珠宝店，公司逐步放慢开店速度，谨慎进行开店决策，同时对已有门店进行考核，关闭部分低效门店。
　　港澳及其他地区：短期需求波动，期待后续消费逐步改善。2024 年7-9 月港澳及其他地区RSV 同比下降31%，港澳地区直营同店销售同比下降30.8%，同店销量下降36.1%，根据公司披露，期内香港及澳门市场受到市民暑假外游以及内地旅客消费模式和喜好转变影响，导致销售额大幅下滑。
　　FY2025 公司营收预计下滑16%，归母净利润下降10%。短期消费环境波动以及金价较高，在一定程度上对居民珠宝消费造成负面影响，然而根据我们跟踪10 月份以来随着消费环境边际好转，公司终端销售降幅较7-9 月份或有收窄；同时面对金价高企的态势，公司持续推动高毛利率的定价产品的销售，综合来看我们预计下半年收入降幅环比上半财年有所收窄，受益于产品结构的优化以及金价的提升，全年利润率同比有望实现改善。
　　盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，我们调整公司FY2025-2027 归母净利润预期为58.44/63.37/69.13 亿港元，对应FY2025 PE为13 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。